核心观点
本文从市场微观结构视角出发，重点研究增量资金如何影响市场风格。我们把市场增量资金分为四大类，分别是保证金余额、两融余额、ETF被动权益基金和公募主动权益基金。
在分母端流动性充沛的背景下，如2014-2015年“流动性”牛市，高风险偏好的保证金和两融资金掌握市场“定价权”，以中证1000和中证2000为代表的小盘风格占优。在分子端和分母端共振的环境下，如2019-2021年“核心资产”牛市，公募主动权益基金掌握市场“定价权”，以沪深300和上证50为代表的大盘风格占优。
“924”行情以来，两融和ETF被动权益基金为主要增量资金，在分子端未验证的情况下，现阶段两融和ETF资金偏好的小盘风格有望受益。若后续分子端逻辑验证，偏好价值风格的公募主动权益基金大概率重夺市场“定价权”，大盘风格或占优。
内容摘要
1、2014-2015年：分子端承压，两融政策宽松，风险偏好提升
1）分子端：经济下行压力增大，企业盈利表现不佳。总量看，实际和名义GDP增速双双回落。结构看，投资和出口下滑是增长回落的主因。盈利看，国际油价大幅下挫，PPI明显回落拖累企业盈利，全A净利润增速和ROE整体下行。
2）分母端：两融余额和保证金大幅流入。2014年7月至2015年6月，保证金余额、两融余额、被动权益基金规模和主动权益基金规模分别增加27638亿元、16430亿元、4680亿元和5142亿元，保证金余额和两融资金在本轮行情中掌握“定价权”。
3）占优风格：风险偏好提升，中证1000和中证2000相对占优。
2、2019-2021年：分子端改善，公募大发展，核心资产走强
1）分子端：2019年经济基本面总体平稳但略显疲态，2020-2021年分子端围绕经济复苏主线运行。2020年，基建和房地产投资叠加出口超预期增长，推动中国经济快速恢复。2021上半年，经济延续恢复惯性，下半年复苏势头有所放缓。与经济运行节奏类似，全A净利润增速大幅反弹，ROE自2020Q2低点连续上行至2021Q2的10.1%。
2）分母端：公募基金大发展，主动权益掌握“定价权”。2019年1月至2021年3月，主动权益基金规模增加34420亿元，超过其他三类资金增加之和，表明主动权益基金在本轮行情中掌握“定价权”。
3）占优风格：大盘风格沪深300、上证50相对占优。
3、“924”行情以来：分子端有待恢复，ETF和两融资金为本轮增量资金
1）分子端：基本面改善程度或偏温和。现阶段经济复苏正在进行中，受特朗普上台影响，2025年出口或受到冲击，我们认为基本面改善大概率偏温和。
2）分母端：两融余额增长较快，ETF加速流入。2024年9月24日至2024年11月28日，ETF基金和两融资金分别增加7903亿元和4545亿元，增长幅度分别为39%和33%，远高于主动权益基金增加的绝对值（1233亿元）和增长幅度（4%）。
3）占优风格：以小盘风格为代表的中证2000、中证1000和中证500涨幅相对靠前。
4、配置建议：保有“市值下沉”思维
“924”行情以来的主要增量资金为两融资金和ETF，ETF更青睐小盘风格（如中证500、中证1000、中证2000和科创100），在分子端待验证的情况下，我们判断现阶段行情大概率由分母端推动，建议保有“市值下沉”思维，关注小盘风格投资机会。待分子端基本面验证后，偏向价值投资的公募主动权益基金有望重夺市场“定价权”，大盘风格大概率占优。
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