投资要点

年报业绩符合预期，Q1业绩略超预期。公司24年营收609亿元，同-8%，归母净利润41.5亿元，同 24%；其中24Q4营收155亿元，同环比 1.6％/ 0.1％，归母净利润11.3亿元，同环比 235.9%/-15.9％，扣非归母净利7.5亿元，同环比 106%/-42%，非经常性损益主要为金融资产和负债的公允价值变动。25年Q1营收178亿元，同环比 19.2％/ 15.4％，归母净利润12.5亿元，同环比 139.7%/ 10.4％。

25Q1镍产品出货环增40% ，部分锁价盈利稳定。24年镍产品出货18.4万金吨（含内部自供），同增46%，镍中间品实现出货近23万金吨（权益量13万吨），同增近50%，其中我们预计Q4镍产品出货近5万吨，环减15% ，镍中间品出货6万吨 ，环比基本持平。我们预计25Q1镍产品出货7万吨，同比翻倍，环增40% ，25全年镍产品出货27-28万吨。资源端，华飞12万吨和华越6万吨持续超产，华科4.5万吨稳定运营，24年镍自供比例达到60-70%，25年自供比例预计超70%，权益达到15万吨。盈利端，MHP镍成本1.2万美金，按当前1.6万美金镍价，预计单吨利润0.4万美金，火法基本盈亏平衡，因此我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。

钴价上行Q2起释放业绩弹性。24年钴产品销量4.7万金吨（含内部自供），同增13%，预计25Q1出货1万吨 ，环比微降，全年出货量预计稳定。印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应钴自有权益1.2万吨，钴价从Q1底部16万元上涨至25万元左右震荡，对应业绩弹性10亿 ，此外，公司外采钴3万吨 ，钴价上行公司可享受折扣系数优惠。我们预计Q2-Q3逐步释放钴业绩弹性，全年可贡献10-12亿增量利润。

铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。24年铜产品销量9万金吨，同增2.8%，我们预计25Q1出货1.6万吨，环减25%，主要受刚果金缺电影响，自有光储电站已建成，Q2恢复，全年铜预计贡献7-8亿利润。24年Arcadia锂精矿出货约40万吨，同增41%，碳酸锂销量3.9万吨（3.4万吨自有矿 0.5万吨再生锂），同增377%，我们预计25年自有矿碳酸锂出货近4万吨；Q1碳酸锂全成本8万（含税），我们预计公司通过套保可以盈亏平衡，5万吨硫酸锂项目计划25Q3末建成，投产后全成本将降至6.5万（含税），26年锂出货量预期6万吨。

锂电材料24年减少低盈利产品出货，25年销量有望恢复。24年三元前驱体出货10万吨，同减20%，我们预计25Q1恢复至2.1万吨，同增50%，25年全年目标销量13万吨，同增30%。24年三元正极材料销量6.6万吨，同减31%，由于公司部分产品转至参股合资公司乐友生产，24年已贡献明显投资收益；我们预计25年正极销量8万吨，同增30%。

盈利预测与投资评级：由于钴价上涨，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为55/67/82亿元（25-26年原预期48/52亿元），同增33%/21%/22%，对应PE为10x/8x/7x，考虑公司一体化优势显著，给予25年15x PE，目标价49元，维持“买入”评级。

风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。