⚑ 2018年贸易争端对A股影响的复盘。回顾特朗普第一任期对华贸易争端，市场整体呈现“先抑后扬”的局面，整体风格以大盘为主。行业涨跌方面，1）受关税落地、恐慌情绪升温，传媒、电子、通信等TMT行业，以及环保、地产、有色等顺周期行业表现较差；2）关税加征重点领域、中国对美出口比重较高的轻工、纺服、电子、电力设备、机械、汽车、家电等行业表现普遍较差；3）内循环相关消费领域如食品饮料、农林牧渔、建筑装饰、美容护理等相对抗跌；4）石油石化、银行、煤炭等防御板块表现相对占优；5）计算机、国防军工等自主可控领域涨跌幅也处于中上游水平。

⚑ 本次贸易争端与2018年的差异对比：关税政策方面，特朗普此次关税政策与第一任期相比，对华关税政策的实施力度加大、税率强度提高、覆盖范围扩张，同时实施着力点从消费品转移至科技板块及相关供应链层面，由此看出中国科技在当前全球以不可阻挡之势发展。美国此次“对等关税”针对全球税率均有提高，目前多国纷纷对美国采取了关税反制措施。宏观环境方面，中美的经济周期和产业结构较18年都发生了较大变化，当前美国经济增速放缓，通胀风险提高，美元资产信用削弱，“东升西落”的地位转变下，当下的中国与18年相比有更多的话语权和政策制定空间。

⚑ 我国出口格局逐步多元化。出口目的地方面，我国对东盟、俄罗斯、“一带一路”国家等新兴市场的份额逐步提升，而对美国、日本等发达国家的占比多数下滑。主要出口产品中，服装、家具等劳动密集型产成品主要向欧美出口，中间产品以及资源品主要向东盟出口；电子产品大多通过香港转口贸易；新能源产品，以及航空装备等主要向欧盟出口。

⚑ 中美贸易占比降低，产业链对美依赖度下降。自从2018年中美贸易摩擦发生，两国之间的供应链一直在持续调整，中美之间的直接贸易联系在持续下降，体现为中国出口美国占比和美国自中国进口占比在2018年以后均呈现下行趋势。各行业对美出口依赖度普遍下降，尤其航空装备、风电设备、电视机、乘用车、元件等；从24年数据来看，当前我国在塑料、机械、电子、家电、纺服、轻工、电池行业等商品上的对美出口依赖度仍然较高，并且出口份额内部占比较大，或是本次关税受损重灾区，而钢材、煤炭、石化、商用车、生物制品、风电设备、船舶等商品对美出口依赖度较低，在本轮关税冲击中或受损较小。

⚑ 从2018年中美贸易争端及后续关税政策的影响来看，关税对行业盈利的整体影响负面，纵向来看呈现阶段性差异。具体表现为：关税落地前因“抢出口”效应形成短期盈利支撑，而这一支撑实为透支未来需求，导致关税生效后企业业绩较大幅下滑。行业盈利方面，呈现以下特点：1）2018年前两轮关税加征商品涉及的主要行业业绩在关税落地前后有明显反转，如基础化工、汽车零部件、乘用车、造纸、文娱用品、黑色家电、医疗器械等；2）内需相关板块盈利较为稳健，如饮料乳品、休闲食品、白酒、旅游及景区等。

⚑ 在关税摩擦不确定性较大的背景下，行业配置方面，重点推荐关注三条线索：1）对美风险出口风险敞口较小的领域，如PCB、稀土、摩托车、白电等；2）国产替代重点突破领域，如半导体设备、高端医疗器械、高端科学仪器等；3）具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额高频可选消费领域，例如游戏、动漫、自然景区、娱乐用品、钟表珠宝、零食、乳制品、软饮料、医疗服务、影视院线、宠物食品等。

风险提示：全球经济恢复不及预期，关税贸易摩擦升级

近期美国对华关税2.0卷土重来，成为影响市场的重要风险点。与2018年相比，此次贸易摩擦中，美方对华关税政策的实施力度和税率强度均有提高，并且针对核心从消费品转移至科技板块及相关供应链层面；但值得注意的是，目前的中国无论是在经济环境还是产业和出口结构上，与7年前都发生了较大变化。一方面，中国企业在不断拓展更多的新兴市场、迁移和新建产业链关键环节，优化出口布局，降低出口和产业链风险敞口，我国各行业对美出口依赖度普遍都有下降。另一方面，回顾2018年，关税对行业盈利的整体影响负面，但落地之前，会透支未来需求形成“抢出口”效应，对盈利形成短期支撑。行业方面，2018年贸易摩擦期间内需相关板块盈利较为稳健，如饮料乳品、休闲食品、白酒、旅游及景区等值得关注。

在关税摩擦不确定性较大的背景下，参考上一轮关税行情的演绎和当前我国出口的格局，行业配置方面可以重点关注三条线索：

1）对美风险出口风险敞口较小的领域，如PCB、稀土、摩托车、白电等；

2）国产替代重点突破领域，如半导体设备、高端医疗器械、高端科学仪器等；

3）具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额高频可选消费领域，例如游戏、动漫、自然景区、娱乐用品、钟表珠宝、零食、乳制品、软饮料、医疗服务、影视院线、宠物食品等。

特朗普1.0时期关税加码下A股主要资产表现

2025年美东时间4月2日，特朗普宣布对所有国家征收10%的“基准关税”，该关税将于4月5日凌晨0时01分生效。此外，特朗普宣布将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。声明还称，特朗普拥有“修改权限”，可以视情况提高或者降低关税。中国商品再度被额外征收34%的关税，这是在此前已对中国征收的20%关税基础上进一步增加的。同时，中国关税反制措施落地。国务院关税税则委员会办公室4月4日发布《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》，宣布自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

回顾特朗普第一任期对华贸易摩擦，市场整体呈现“先抑后扬”的局面，整体风格以大盘为主。在该阶段内，上证指数下跌7.80%，深成指下跌7.03%，创业板指下跌6.26%；沪深300指数下跌2.24%，中证1000指数下跌17.71%。

从行业来看，该阶段内，涨幅居前的行业为食品饮料，农林牧渔，非银金融，计算机和国防军工，分别实现32.32%、24.78%、12.18%、8.67%和6.01%的涨幅。1）食品饮料：受益于内需提振，食品饮料在关税对出口扰动加码下的内需上行及确定性的业绩迎来大幅上涨。2）农林牧渔：受益于关税反制，中国对美大豆、猪肉加征25%关税，推升国内农产品价格预期。3）非银金融：受益于市场的超跌反弹和整体以大盘风格为主。4）计算机：受益于国产替代逻辑带动的板块上行。 5）国防军工：受益于自主可控逻辑加深。跌幅居前的行业为环保、传媒、钢铁、纺织服装、轻工制造，分别实现32.97%、30.22%、29.46%、27.63%、25.41%的跌幅。

从题材来看，该阶段内，涨幅居前的题材为农业，高频PCB，中烟系，畜禽养殖精选和CRO，分别实现191.30%、151.91%、134.37%、131.55%和130.93%的涨幅。1）农业：2018年中央一号文件聚焦实施乡村振兴战略，作为国家战略安全的重要组成部分提出一系列强农惠农政策，板块预期提振。同时中美贸易摩擦导致美国出口中国大豆等农产品受阻，国内市场对本土农产品的需求增加。2）高频PCB：受益于5G建设高速发展，各国为了在5G领域抢占先机，纷纷布局这导致高频PCB市场需求持续旺盛。加之贸易摩擦是的我国电子信息关键技术的自主可控需求更为迫切。3）中烟系：受益于刚性需求，作为典型的防御性板块，贸易争端引发的市场不确定性加剧了投资者对避险资产的需求，中烟系的垄断地位为其规避贸易摩擦价格影响提供了护城河。4）畜禽养殖精选：受益于猪肉价格上涨和防御板块属性。2018年非洲猪瘟爆发，导致猪肉市场供给减少。中国政府出台政策一方面稳定养殖企业资金压力，另一方面鼓励生猪养殖，拉动畜禽养殖题材发展预期。5）CRO：受益于防御属性和创新药研发，CRP兼顾高增长和抗周期特性，成为资金配置的重点。全球生物药研发金融爆发期，国内药企从“仿制药”向“创新药”转型。

针对特朗普1.0时期，对华加征的三轮关税，具体划分阶段如下：

1、第一轮关税制裁（2018.3.23-2018.7.6）：关税武器落地

该阶段内，防御性行业占优。2018年3月8日，美国总统特朗普签署公告，决定于3月23日起，对进口钢铁和铝产品加征关税。2018年6月15日，美国政府宣布将对从中国进口的约340亿美元商品在2018年7月6日加征25%的关税。在此阶段，主要宽基指数中，上证指数下跌15.82%，深证成指下跌18.07%，创业板指下跌15.18%，沪深300指数下跌16.30%，中证1000指数下跌20.55%。

行业角度看，食品饮料、社会服务和医药生物涨幅居前。1）食品饮料：受益于出口扰动带动的内需支撑和业绩的高确定性，下跌0.18%；2）生物医药：最初美国拟议的加征关税清单中涉及部分医药产品，但在2018年6月发布的最终清单中，涉及的有机化学品和医药产品全部被排除在外，在第一轮关税制裁阶段中生物医药行业免受关税直接冲击，下跌5.29%；3）社会服务：由于消费的刚需性以及其主要面对国内市场的特征，受美国加收关税影响小。同时，政府对教育和医疗等公共服务领域加大投入，增强了行业抗风险能力，行业在该阶段下跌5.58%。而综合、电力设备和通信跌幅靠前。1）综合：受制于关税落地带来的恐慌情绪升温，在贸易摩擦的复杂环境下，投资者难以准确评估综合行业各业务板块的前景和风险，下跌26.19%。2）电力设备：受制于关税落地带来的全球供应链体系及出口的崩塌，下跌24.67%。3）通信：受制于关税实施带来的宏观经济环境恶化，美国开始制裁中兴通讯，限制对其出口零部件。板块下跌27.90%

从主题看，该阶段内，近端次新股主题领跑全市场，涨幅达136.03%，系市值较小，股价弹性大，易成为游资和短线投资者在贸易摩擦初期避险情绪升温。同时市场在关税影响下，私募行业选择受限，市场资金面紧张北向资金流入持续减少，私募重仓指数大跌49.36%，大型私募的重仓股在大幅下跌时难以抛出。

在美国确定额外的500亿美元商品加税清单后，中国同步提出340亿美元美国商品的关税反制措施，正式标志贸易摩擦的开始。

2、第二轮关税制裁（2018.7.10-2018.9.25）：关税加码与反制

2018年7月10日，美国政府公布拟对2000亿美元中国商品加征10%关税清单。2018年8月8日，美国宣布对第一轮500亿美元中国商品剩余部分（160亿美元）加征25%关税，8月23日生效。并于2018年9月17日宣布继续对从我国进口的2,000亿美元商品分两阶段加征关税。在此阶段，主要宽基指数中，上证指数下跌1.20%，深成指下跌8.52%，创业板指下跌11.13%，沪深300指数下跌2.29%，中证1000指数下跌8.96%。

该阶段内，高股息行业占优。行业角度看，石油石化、银行和非银金融涨幅居前。1）石油石化：受益于高股息，防御价值凸显，中字头概念获市场青睐，上涨10.02%；2）银行：受益于高股息和市场风格的转向，在第二轮关税制裁阶段上涨5.09%；3）非银金融：受益于市场风格转向和中字头概念获市场青睐，上涨3.36%。而美容护理、家用电器和医药生物制造跌幅靠前。1）美容护理：受制于关税实施带来的宏观经济环境恶化，顺周期行业表现弱势。板块下跌15.41%。2）家用电器：受制于关税主要制裁对象，下跌14.88%。3）医药生物：受制于关税落地导致的全球供应链崩塌，下跌14.80%。

从主题看，兵装系概念领跑全市场。中字头涨幅普遍较高，中铁建筑指数大涨34.06%，中海油及中煤科系指数分别录得27.61%和23.35%的涨幅。国内内需提振政策效果显著，兵装系、中字头概念等大权重概念指数护盘。高送转预期指数和家电指数等分别落后于市场。

2018年9月17日美国政府宣布对华加征第二轮关税后，中国除了分别对美国600亿美元和750亿美元的美国商品加征关税外，在2018年10月11日，提出《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）》，通过扩大内需刺激应对贸易摩擦带来的恐慌影响。

3、第三轮关税制裁（2019.5.10-2019.9.11）：关税高压逐步缓和

该阶段内，国产替代逻辑与超跌板块占优。2019年8月15日，美国政府宣布，对自华进口的约3000亿美元商品加征10%关税，分两批自2019年9月1日、12月15日起实施。并于2019年8月24日宣布继续对从我国进口的2,000亿美元商品分两阶段加征关税。宣布2019年10月1日起，对从我国进口的目前按25%税率加征关税的2,500亿美元加征税率上调至30%；之前从9月1日起按10%税率加征关税的3000亿美元中国输美商品的加征税率上调至15%。随着2019年9月11日，美国同意短暂推迟对价值2500亿美元的中国商品征收新关税。本轮贸易争端终于迎来缓和。在此阶段，主要宽基指数中，上证指数下跌7.97%，深成指下跌15.44%，创业板指下跌14.37%，沪深300指数下跌9.95%，中证1000指数下跌15.73%。

行业角度看，电子、计算机和国防军工涨幅居前。1）电子：受益于国产替代和关税预期缓和，全球供应链体系有望恢复，上涨28.77%；2）计算机：受益于国产替代逻辑带动的板块上行，在第三轮关税制裁阶段上涨19.37%；3）国防军工：受益于自主可控逻辑加深，上涨18.28%。而钢铁、纺织服装和房地产跌幅靠前。1）钢铁：受制于关税落地出口量骤减，下跌18.48%。2）纺织服装：受制于关税制裁标的的影响，资金寻求避险，下跌3.61%。3）房地产：顺周期行业在关税扰动下，宏观经济下行带来的跟随下跌，板块下跌6.46%。

从主题看，中烟系指数以146.24%的涨幅领跑市场，ETC、芯片设计等概念跟随录得102.73%和92.51%的涨幅，市场在关税贸易争端趋于缓和的预期下，重新回归上涨趋势。市场以大盘、科技分风格为主，小市值、低价股概念跑输市场。

2019年8月24日美国政府宣布对华加征的2500亿美元商品进行税率上调及额外加征3000以美元中国商品后，第三轮关税后，中国采取暂停购买美国农产品的反制措施，贸易摩擦持续进行。

4、小结

总结来看，2018年中美贸易摩擦重要时间节点后一个月市场表现普遍下跌。万得全A、沪深300、消费龙头、中证500、科技龙头、创业板指重要时间节点后一个月均跌幅依次为3.91%、3.38%、4.19%、4.72%、4.79%、4.87%。

行业涨跌方面，

1）受关税落地、恐慌情绪升温，传媒（重要节点后一个月均涨跌幅-6.54%，后同）、电子（-6.27%）、通信（-4.13%）等TMT行业，以及环保（-6.87%）、地产（-5.37%）、有色（-5.86%）等顺周期行业表现较差；

2）关税加征重点领域、中国对美出口比重较高的轻工（-6.36%）、纺服（-5.53%）、电子（-6.27%）、电力设备（-4.12%）、机械（-4.93%）、汽车（-6.09%）、家电（-5.74%）等行业表现普遍较差；

3）内循环相关消费领域如食品饮料（-3.74%）、农林牧渔（-2.30%）、建筑装饰（-3.34%）、美容护理（-4.56%）等相对抗跌；

4）石油石化（-2.01%）、银行（-0.59%）、煤炭（-3.09%）等防御板块表现相对占优；5）计算机（-3.71%）、国防军工（-1.82%）等自主可控领域涨跌幅也处于中上游水平。

本次贸易争端与 2018 年的差异对比

1、关税政策：范围更广、强度更大

2018年第一轮关税涉及金额500亿美元，税率为25%。其中涉及产品包括塑料制品、钢铁及铝制品、机械设备、电机及电气设备、车辆、航空器、船舶及其运输设备、光学、医疗等设备等。

第二轮关税涉及金额达2000亿美元，税率自10%（2018年9月24日生效）提高至25%（2019年5月10日生效），几乎包含美国自中国进口的所有主要商品，涉及产品包括动物产品、植物产品、食品、矿产品、化工产品、塑料制品、皮革制品、木制品、纸制品、纺织制品、鞋帽及人发制品、矿物、陶瓷、玻璃制品、珠宝、贵金属制品、贱金属及其制品、机械设备、电机及电气设备、车辆、航空器、船舶及其运输设备、光学、医疗等设备、钟表及零件、家具、艺术品及收藏品等。

2025年2月4日，美国宣布对华产品加征10%关税，此次为全面关税，不论任何商品种类，并且小额货物也无法避免。

2025年3月4日，美国宣布对华产品再次加征10%关税，此次仍为全面关税。

2025年4月2日，美国签署“对等关税”行政令，对华加征34%的“对等关税”，其中已经受第232条关税约束的钢铝制品、汽车和汽车零部件、可能受未来第232条关税约束的商品以及美国没有的能源和其他某些矿物、以及金条、铜、药品、半导体和木材制品得到豁免。此外，对通过国际邮政网络进入美国的价值在800美元以下的中国低值豁免产品加征30%从价税或实施每件25美元从量税，按照价高策略进行征税，自5月2日起开始执行；并宣布从6月1日其将上述低值豁免产品固定税从25美元上调至50美元。

4月8日，美国将此前宣布的对中国输美产品加征34%所谓“对等关税”，进一步提高50%至84%。同时将此前所用通过国际邮政网络进入美国的价值在800美元以下的中国低值豁免产品的免税政策加征60%从价税至90%，或每件加征50美元固定税至75美元，按照价高策略进行征税，自5月2日起开始执行；并宣布从6月1日其将上述低值豁免产品固定税从75美元上调至150美元。

4月10日，美国宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。

2025年4月11日，美国海关和边境保护局发布互惠关税豁免清单，集成电路、半导体器件、闪存、智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示模组等产品的对等关税得到豁免。

2025年4月14日，美国商务部在《联邦公报》发布的两份通知中宣布，其已于2025年4月1日依据《1962年贸易扩展法》第232条，发起针对进口半导体和药品的两起232国家安全调查。目前正处于征求社会各界意见阶段，征求意见截止日期为2025年4月16日起21天。

2025年4月15日，美国白宫发布“事实清单”表示中国对美出口产品最高将面临245%关税，该数字并非全新加征，而是部分商品在叠加既有关税后的综合税率。例如，中国对美出口的注射器、医疗设备等产品因此前拜登政府的关税政策（如301条款）叠加特朗普新增的“对等关税”，即：100%医疗行业关税、20%芬太尼关税和125%对等关税，最终税率达到245%。

对比来看，2018年与2025年美国对华关税政策在实施力度、覆盖范围存在显著差异：

1）税率强度加大，2018年分两轮加征关税，商品税率从10%逐步提至25%；而2025年政策在全面加征10%基础关税后，实施“对等关税”，四次上调税率，综合税率高达145%，远超此前水平；近期美国白宫发布“事实清单”，表示中国对美出口产品最高将面临245%关税；

2）覆盖范围扩张：2018年关税基于清单筛选，涵盖机电、化工、消费品等关键领域；2025年则突破行业限制，覆盖所有对华商品，后续还将对半导体、电子终端等高依赖产品实施特定关税。总体而言，2018年与2025年美国对华关税政策的演变，反映了从“分阶段施压”到“全面性封锁”的转变，关说政策频繁变更与税率的快速提升，进一步凸显了美国对华战略的升级与技术竞争的加剧。

整体看，特朗普第一任期和第二任期相比，对中国关税的实施着力点从消费品转移至科技板块及相关供应链层面，由此看出中国科技在当前全球以不可阻挡之势发展。细看特朗普两次任期对比，明显看出第二任期内美国关税的施加力度要远大于第一任期。随着中国科技的迅猛发展，在美国经济衰退预期逐渐升温下，尽管关税带来的冲击使得全球资产无差别的大幅下跌，但随着中国经济弱复苏预期升温，政策暖意逐渐释放，外资的持股比例从2018年的2.5%升至2025年的6.8%，内需对GDP贡献率从76%升至82%，逐渐减少对美国的依赖。

在特朗普第二任期的对等关税措施落地后，世界各国纷纷对美国采取了关税反制措施。根据各国表态，以中国和欧盟为代表的坚决反制态度和以韩国、东南亚等国家的示弱态度呈现参半局面。针对美国“对等关税”，4月4日中国多部门连续发文坚决反制。其中，国务院关税税则委员会宣布自4月10日起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税；商务部公布将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家实体列入不可靠实体清单；海关总署公告暂停美国2家企业禽肉产品输华，3家企业禽肉骨输华，1家企业高粱输华；同时，商务部公告对进口医用CT球管发起产业竞争力立案调查和反倾销立案调查。中国商务部与海关总署联合发布公告，宣布对部分中重稀土相关物项实施出口管制。强硬反制手段彰显中国对美国本轮关税的充分准备，但亦将加剧全球贸易摩擦。

2、 中美所处宏观环境与2018年不同

与2018年相比，当前中美的经济周期和产业结构都发生了较大变化，当前美国“对等关税”行政令所处的宏观环境与中国相比并没有较大优势，“东升西落”的地位转变下，目前的中国与18年的中国相比有更多的话语权。

⚫  经济增速方面，2018年年初美国处于经济扩张区间，一季度GDP增速达到3.33%；彼时中国经济增长中枢下移但仍有较高增速，一季度GDP增速为6.9%，3月工业企业盈利增速放缓至16.1%。当前美国经济增速放缓，24Q4 GDP增速降至2.53%，同时面临衰退风险；而中国经济在去年年末扩张的财政政策支持下，内生动能边际复苏，2024Q4中国GDP增速加快至5.4%，工业企业盈利持续复苏，2月利润累计同比降幅收窄至-0.3%。

⚫  通胀方面，2018年年初中美通胀均处于中等水平。2018年2月美国核心CPI同比增速为1.8%；彼时中国受春节季节性影响CPI同比升至2%以上，均处于正常水平。当前美国通胀处于高位但呈回落态势，3月核心CPI降至2.8%，但在“对等关税”扰动下通胀压力仍存，而国内当前通胀水平在低位徘徊，3月CPI同比-0.1%，PPI同比-2.5%。

⚫  失业率方面，当前中美失业率相比2018年均有提升。2018年年初美国劳动力市场表现强劲，失业率处于历史低位，失业率仅为4.0%，反映经济扩张带来的就业增长。彼时中国整体就业市场稳定，失业率维持在4.9%左右。当前美国失业率有所上升，2025年3月，美国失业率上升至4.2%，为自11月以来的最高水平，略高于市场预期的4.1%。中国失业率相比2018年有所提升，但在政策支持和经济复苏推动下，就业市场逐步改善。2025年一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.3%；3月份，全国城镇调查失业率为5.2%(预期5.3%)，比上月下降0.2个百分点，青年失业率仍有压力但边际缓解。

⚫  出口增速方面，两轮贸易争端前，中国出口增速均明显提升；美国出口增速恢复2至中等水平。2018年一季度中美出口增速分别为13.7%和8.68%，较此前中枢均上移，并且中国出口增速改善更为明显。当前美国出口增速季调数据有所恢复，2月出口增速同比增长4.78%；而在2025年第一季度，中国出口同比增幅扩大至5.8%，显现了在全球经济压力下，中国出口贸易的韧性与活力。

1、中国出口结构

（1）中国出口国家分布及变化

我国出口格局逐步多元化，对东盟、俄罗斯等新兴市场的份额逐步提升，而对美国、日本等发达国家的占比多数下滑。2024年我国对东盟出口份额达到16.4%，较2017年提升了4个百分点，连续两年超过美国；对越南（2024年出口份额4.53%，下同）、印度（3.37%）、俄罗斯（3.23%）、马来西亚（2.83%）、墨西哥（2.52%）、泰国（2.40%）、新加坡（2.22%）、印尼（2.15%）、巴西（2.01%）等新兴市场出口份额普遍提升。与之相反，我国对美国出口份额由2017年的19.0%降至2024年的14.7%，对日本出口份额下降1.8个百分点至4.25%，对韩国、德国、荷兰、英国等国家出口份额均有小幅下降，对欧盟出口份额提升0.5个百分点至14.44%。此外，我国通过香港的转口贸易有所下滑，2024年出口香港地区的份额相较2017年下滑4.2个百分点至8.15%。

（2）主要出口产品分布及变化

出口商品结构方面，目前我国主要出口产品集中在电子、机械、纺织服饰、汽车、化工、轻工制造等行业。具体来看，2024年自动数据处理设备及其零部件、手机、音视频设备及其零件的出口额占中国总出口的10.8%，份额居于首位，其次是服装、鞋帽、箱包等占比7.0%，集成电路占比4.5%，电子元件占比3.7%，纺织制品占比4.0%。此外电工器材（电网设备）、塑料制品、汽车零部件、乘用车、通用机械、机床、钢材、家具等产品出口份额占比较高。

1）自动数据处理设备、手机、音视频设备及其零件：主要向美欧出口

2024年我国自动数据处理设备、手机、音视频设备及其零件主要向美国（23.7%）、欧盟（16.0%）和东盟（9.7%）、日本（5.3%）等国家出口，并且通过香港转口贸易份额较多，占比17%。

与2017年相比，我国自动数据处理设备、手机、音视频设备及其零件对美出口依赖度下降5.6个百分点，对欧盟、香港、韩国等发达地区出口占比多数下滑，对东盟、俄罗斯、墨西哥、巴西等新兴国家和地区出口占比提升。

2）集成电路、电子元件：通过香港转口贸易的份额较高

2024年我国集成电路主要向香港（42.4%）、东盟（21.8%）和韩国（12.8%）、印度（4.7%）等国家及地区出口，电子元件主要向欧盟（20.2%）、香港（18.2%）、东盟（13.2%）和美国（9.6%）等国家及地区出口，两者通过香港转口贸易占比均较高，香港作为连接内地与国际市场的关键枢纽短期内或无法替代。

与2017年相比，我国集成电路、电子元件对美出口依赖度分别下降0.3、11.3个百分点，对香港出口占比均有所下滑；与之相反，我国对集成电路和电子元件对东盟、印度、墨西哥等新兴市场出口份额普遍提升。此外，我国电子元件向欧盟出口占比从2017年的13.5%提升至2024年的20.2%，对日韩的出口份额相对稳定。

3）服装、鞋帽、皮革箱包：对“一带一路”国家出口份额提高

2024年我国服装鞋帽、皮革箱包主要向美国（21.3%）、欧盟（17.8%）和东盟（11.3%）等国家及地区出口，日本（6.4%）、韩国（3.9%）、英国（3.2%）、俄罗斯（3.0%）等市场占比也较高。除东盟等13个主要出口国家和地区，我国向其它国家和地区出口服装鞋帽、皮革箱包的份额为25.1%，其中哈萨克斯坦（3.4%）、吉尔吉斯斯坦（2.9%）、阿拉伯、沙特等“一带一路”国家占比较高。

与2017年相比，我国服装鞋帽、皮革箱包对欧盟（17.5%→17.8%）、美（21.8%→21.3%）依赖度未有明显变化；对日本（8.4%→6.4%）、英国（5.2%→3.2%）等部分发达国家依赖度有所下滑，对东盟（6.5%→11.3%）、哈萨克斯坦（1.6%→3.4%）、吉尔吉斯斯坦（1.6%→2.9%）、墨西哥（0.7%→1.9%）等部分新兴国家和地区出口依赖度提高，主要集中在东南亚和“一带一路”国家。此外，我国向香港地区出口的服装鞋帽、皮革箱包占比下滑至1.7%。

4）纺织纱线、织物及其制品：主要向东盟出口

2024年我国纺织纱线、织物及其制品主要向东盟（26.7%）、美国（10.4%）、欧盟（8.7%）等国家和地区出口，孟加拉（6.3%）、印度（3.2%）、日本（2.9%）、巴西（2.4%）、墨西哥（2.1%）、韩国（2.0%）等国家和地区市场占比也相对较高。

与2017年相比，我国纺织纱线、织物及其制品对东盟（23.4%→26.7%）、孟加拉（5.1%→6.3%）、印度（2.9%→3.2%）、巴西（1.8%→2.4%）、墨西哥（1.5%→2.1%）等新兴国家和地区依赖度普遍上升，对美国（11.2%→10.4%）、欧盟（9.7%→8.7%）、日本（3.9%→2.9%）、韩国等发达国家与地区依赖度普遍下滑。此外，我国向香港地区出口的纺织纱线、织物及其制品占比下降3.6个百分点至1.3%。

5）汽车零部件、乘用车：对美出口依赖显著下降

2024年我国汽车零配件主要向欧盟（15.3%）、美国（14.6%）和东盟（9.6%）出口，日本（6.8%）、墨西哥（6.4%）、韩国（5.9%）、俄罗斯（4.5%）等国家和地区市场占比也较高；乘用车主要向欧盟（18.4%）、俄罗斯（16.8%）出口，东盟（6.0%）、英国（5.2%）、墨西哥（4.9%）等国家和地区出口份额占比较高。

与2017年相比，我国汽车零配件、乘用车对美依赖度分别下降9.8、20.1个百分点，主要因为美国在去年多次向我国对美出口的电动汽车加征关税，导致中美汽车产业链加速脱钩。除美国之外，我国对日本、香港地区、英国汽车零配件出口份额有所下滑，对墨西哥、日本、香港、印度等国家及地区乘用车出口份额下滑。与之相反，我国对东盟（6.7%→9.6%）、墨西哥（3.8%→6.4%）、俄罗斯（2.9%→4.5%）等汽车零配件出口份额有所提高，对欧盟、俄罗斯、东盟、英国、巴西等乘用车出口份额分别上升14.4、13、4.6、4.4、3.6个百分点，向吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦等国家迅速扩张。

6）家具、玩具等文体用品：主要向美国、欧盟和东盟出口

2024年我国家具及零部件主要向美国（24.4%）、欧盟（17.2%）和东盟（14.6%）等国家或地区出口，日本（5.2%）、英国（4.9%）、澳大利亚（4.3%）市场占比也相对较高。玩具等文体用品亦主要向美国（28.3%）、欧盟（16.4%）和东盟（12.5%）等国家或地区出口，日本（4.4%）、英国（4.0%）等部分发达国家市场占比也比较高。

与2017年相比，我国家具、玩具等文体用品对美出口占比分别下降11.1个、1.7个百分点，除美国之外，我国对日本、香港地区、印度等家具及其零件、木及其制品出口份额有所下滑，对香港、欧盟、英国、印度等国家及地区玩具等文体用品出口份额下滑。与之相反，我国对东盟（8.4%→14.6%）、欧盟（14.0%→17.2%）、墨西哥（0.8%→2.1%）等家具及其零件、木及其制品出口份额有所提高，对东盟、墨西哥、吉尔吉斯斯坦等玩具及文体用品出口份额分别上升4.4、1.3、1.3个百分点至12.5%、3.4%和1.4%。

7）钢材、基本有机化学品：主要向东盟出口

资源品中，我国出口金额居前的有钢材和基本有机化学品。其中2024年我国钢材主要向东盟（26.9%）出口，其次对韩国（7.3%）、欧盟（5.4%）、印度（3.3%）、巴西（3.3%）等国家和地区出口份额占比也相对较高；我国基本有机化学品主要向欧盟（16.8%）、东盟（14.6%）、印度（12.7%）出口，美国（8.8%）、韩国（6.6%）等市场占比也较高。

与2017年相比，我国钢材、基本有机化学品对美依赖度分别下降1.7、6.3个百分点。钢材方面，我国对巴西（1.2%→3.3%）、墨西哥（0.9%→1.5%）、俄罗斯（1.6%→2.2%）、东盟（26.7%→26.9%）等新兴国家及地区出口份额提高，对其他国家出口份额明显提升，主要包括阿拉伯、土耳其、沙特、南非、伊拉克、阿尔及利亚等；除美国外，我国对韩国（13.3%→7.3%）、欧盟（6.8%→5.4%）、香港（1.9%→1.1%）、印度（3.8%→3.3%）等地区钢铁出口依赖度有所下降。基本有机化学品方面，我国对东盟（9.9%→14.6%）出口依赖度明显提升，对其他国家（主要包括土耳其、阿拉伯、埃及等）、俄罗斯、巴西等出口份额也有所提高；而对美国、日本、欧盟、澳大利亚、英国等发达国家和地区出口份额普遍下滑。

8） 电工器材：主要向欧盟、东盟和美国出口

2024年我国电工器材主要向欧盟（18.2%）、东盟（18.1%）和美国（11.5%）等国家及地区出口，香港（7.5%）、日本（4.1%）、印度（3.5%）等市场占比也相对较高。

与2017年相比，我国电工器材对欧盟(13.3%→18.2%)、东盟（12.5%→18.1%）出口依赖度明显上升，对印度（3.1%→3.5%）、俄罗斯（1.7%→2.3%）、巴西（1.4%→2.4%）等贸易合作伙伴出口份额提升；对美国、香港地区、日本依赖度分别下降5.8、11.3、1.9个百分点。

9） 通用设备：对东盟出口份额提升至首位

2024年我国通用机械设备、机床主要向东盟（15.8%）、欧盟（13.2%）和美国（11.8%）等国家及地区出口，俄罗斯（6.0%）、巴西（4.5%）、日本（3.8%）、印度（3.5%）、墨西哥（3.3%）、韩国（3.1%）等国家市场占比也相对较高。

与2017年相比，我国通用机械设备、机床对美出口依赖度下降4.4个百分点，对日本、香港地区出口占比均有所下滑；而我国通用机械设备、机床对东盟、俄罗斯、巴西、墨西哥等新兴市场出口份额普遍提升，其中向东盟出口占比从2017年的12.7%提升至2024年的15.8%，对韩国、澳大利亚、英国、印度等国家的出口份额相对稳定。

整体来看，重点出口品类中，主要市场普遍是东盟、美国、欧盟，内部仍有一定结构特点。其中，服装、家具等劳动密集型产成品主要向欧美出口，纺织品、纸浆、纸及其制品等中间产品以及钢材、铜铝材、成品油、肥料等资源品主要向东盟出口；电子行业的手机、音视频设备、电子元件、集成电路、平板显示模组大多通过香港转口贸易；电动载人汽车、太阳能电池等新能源产品，以及飞机及其他航空器、钨、稀土及其制品主要向欧盟出口；俄罗斯是我国乘用车、商用车、化纤的重要出口市场；巴西在风力发电机组、肥料等我国对外出口中占据重要份额。

对比2017年变化，主要出口品类中，我国对美国、日本、欧盟、澳大利亚、英国等发达国家和地区出口份额多数下滑，对东盟、俄罗斯、巴西、墨西哥等新兴市场出口份额多数提升，通过香港的转口贸易商品份额多数下降；与“一带一路”国家贸易日益密切，向哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦等国家乘用车、纺织服饰等商品出口份额快速提升。

2、中美贸易占比下降

在2018-2019年美国开启对中国商品征收关税，中国进行对等反制后，中美之间的供应链一直在持续调整，中美之间的直接贸易联系在持续下降，体现为中国直接出口到美国的商品占中国所有出口的比例持续下滑，而美国自中国进口的商品占美国进口的比例持续下滑，中间经历了疫情的冲击。到2025年2月，以滚动12个月计算的份额，中国对美国出口占中国出口比例从2018年高峰19.1%下降至14.7%；美国自中国进口占美国进口的比例从2018年高峰的21.8%下降至13.1%。

从2024年数据来看，中国出口到美国的商品以电气机械与设备（手机、锂电池、家电）、机械设备、家具与家具用品、塑料制品等为主。

3、对美主要产品依存度及变化

2024年美国在玻璃及其制品、小金属、塑料制品、平板显示模组、摩托车、小家电、纺织品以及服装鞋帽、玩具等文体用品、电池等商品上的对华进口依赖度较高，超过35%，主要集中在化工、电子、汽车、纺服、轻工、家电行业。我国在塑料制品、自动数据处理设备及其零部件、手机、音视频设备及其零件、小家电、服装鞋帽、家具及其零部件、玩具等文体用品、电池等商品上的对美出口依赖度较高，并且出口份额内部占比超4%，或是本次关税受损重灾区，主要集中在塑料、机械、电子、家电、纺服、轻工、电池行业。

此外，我国钢材、煤炭、石化、商用车、生物制品、风电设备、船舶等商品对美出口依赖度较低，在本轮关税加征中或受损较小。

对比来看，2017年以来，我国多数行业对美出口依赖度逐渐降低，尤其航空装备对美出口占比从34.6%降至9.6%、风电设备（22.6%→0.3%）、电视机（32.8%→11.6%）、乘用车（24.2%→4.1%）、水泥（16.3%→0.2%）、元件（20.9%→9.6%）、家具及零件（35.5%→24.4%）等，降幅均超过10%。

1、关税对行业盈利影响

从2018年中美贸易争端及后续关税政策的影响来看，关税对行业盈利的整体影响负面，纵向来看呈现阶段性差异。具体表现为：关税落地前因“抢出口”效应形成短期盈利支撑，例如2018年若没有中美贸易摩擦，全A盈利应处于放缓周期，但实际2018Q2单季度盈利出现小幅抬升，而这一支撑实为透支未来需求，导致关税生效后企业业绩较大幅下滑，例如18年第一、二轮关税依次生效后，全A（非金融）Q4单季度净利润增速环比下降53.8个百分点至-43.6%。

行业盈利方面，呈现以下特点：1）2018年前两轮关税加征商品涉及的主要行业业绩在关税落地前后有明显反转，如基础化工、汽车零部件、乘用车、造纸、文娱用品、黑色家电、医疗器械等行业在18Q2单季度盈利增速普遍回暖，并且在全行业中表现居前，但在18Q4单季度盈利增速普遍大幅下行，同时在全行业中表现较差；2）内需相关板块盈利较为稳健，例如饮料乳品、休闲食品、白酒、旅游及景区、个护用品等单季度净利润增速波动较小，Q4单季度盈利增速较高，领先全行业。

对于本轮关税，由于目前尚有较大不确定性，我们仅对营收端的影响做初步计算。参考ECB，Gunnella and Quaglietti等模型计算结果，美国普加10%关税，中国出口量或下降2%-3%，如果初步按照50%的关税计算，对整体出口的冲击大约10%。（这里仅做初步估算，可能受其他进出口替代影响造成结果误差，仅供参考）。按照行业海外营收占比和对美出口内部占比估算对各行业营收冲击（该值可体现相对影响），其中冲击相对较高的行业主要有消费电子、家居用品、元件、服装家纺、纺织制造、小家电、汽车零部件、电池、塑料等；对营收冲击相对较小的出口行业主要有焦炭、煤炭开采、水泥、生物制品、风电设备、农化制品、化学制品、冶钢原料、中药等。

2、行业配置关注三条主线

在关税摩擦不确定性较大的背景下，行业配置方面，重点推荐关注三条线索：1）对美风险出口风险敞口较小的领域，如PCB、稀土、摩托车、白电等等；2）国产替代重点突破领域，如半导体设备、高端医疗器械、高端科学仪器等；3）具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额高频可选消费领域，例如游戏、动漫、自然景区、娱乐用品、钟表珠宝、零食、乳制品、软饮料、医疗服务、影视院线、宠物食品等。

（1）对美出口风险敞口较小领域

我们分别用2024年我国对美国出口份额表示我国对美国市场的出口依赖度（下图横轴），用细分领域美国从中国进口份额来衡量美国对华进口依赖度（下图纵轴），可以发现关税冲击下预计风险敞口较低、抵御风险能力较强的行业主要是对美出口依赖度较低的行业，如平板显示模组、稀土及其制品、纺织纱线、织物及其制品、摩托车、PCB、抗菌素、冰箱、化纤长丝等等。而医用耗材、医疗器械及仪器、汽车零部件、半导体设备、农用机械等对美出口依赖度较大，且美国对中国进口依赖度较低，预计受关税的影响可能更大。

（2）国产替代重点突破领域

接下来科技产业，尤其是AI，将成为本轮贸易争端的必争之地。相较于2018年贸易摩擦，当前AI技术变革与科技革新的产业趋势势不可挡，且中美已然成为全球唯二的领头羊。AI产业作为推动国内数字经济及智能化发展的核心要素，美国旨在通过高关税切断全球供应链以遏制中国不断迸发的科技活力，由于高关税壁垒导致关键原材料、中间品及高端设备进口成本上升，叠加地缘博弈引发的技术断供风险，将迫使企业重新评估供应链安全。在此背景下，内循环的重要性再度提升，产业链安全的重要性再度提升。

回顾特朗普第一任期，我国在关税反制基础上不断加大对内需提振和资金支持力度，以不断降低对美国的依赖。展望此次特朗普第二任期的贸易争端，我国除了对美国采取基本的关税措施外，有望进一步增加对科技板块、国产替代和自主可控的政策支持及资金供给力度，从科技层面与美国形成抗衡。当前，政策端通过财税支持、技术攻关专项等举措强化国产替代，产业端聚焦于降低对外依存度，尤其针对国产化率低于30%、技术门槛高的领域，持续推动“补链强链”进入实质性阶段。

虽然关税短期会在一些产业链环节造成一定冲击，但也从另一个角度说明了这些环节自主可控需求强烈，行业国产替代空间广阔。从细分领域看，半导体设备、高端医疗器械、高端科学仪器等细分领域，因技术壁垒高、国产化率低且战略地位突出，成为自主可控的重点突破方向。半导体设备中，光刻机、量检测设备等设备国产化率不足15%；高端医疗器械领域，CT、MRI等影像设备国产化率仅为25%、10%；高端科学仪器中LC-MS等部分质谱设备国产化率不足10%，波谱仪、电学测量仪等国产化率不足5%。

（3）扩大内需领域

在外部不确定性加大的背景下，启动内需消费成为稳定中国经济的必然选择。2024年全年5%的经济增速主要靠出口支撑，今年由于美国“对等关税”等因素影响，出口增速大概率下滑，那么2025年5%的GDP增速目标的完成，很大程度上依赖于消费增速的提升。一方面，高层已经明确表示“必要时推出新的增量政策”，以支撑经济持续向好和平稳运行，四月下旬的政治局会议中可能在消费、地产和民生方面有更多的增量政策出台。另一方面，2025年政府预算广义财政支出增速明显提升至8.6%，而1-2月两本账财政支出增速仅为2.9%，后续还有较大的提升空间，在疫情、地产和地方政府化债多重风险逐一消退后，财政支出发力或成为推动消费增速回升的关键力量。

考虑到当前中国人口结构发生变化，老龄化社会加速，Z世代消费行为和习惯发生变迁，产业政策转向，基建增速下行，房地产增速下行，地产后周期消费乏力，消费政策频繁，但政府补贴无法在短期带来强烈的财富效应和收入的快速增加，具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额高频可选消费有望受益，例如游戏、动漫、自然景区、娱乐用品、钟表珠宝、零食、乳制品、软饮料、医疗服务、影视院线、宠物食品等。

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