报告摘要

◾事件：公司发布2024年年报。1）业绩：2024年公司实现营收280.9亿元，同比-3.1%，归母净利润44.6亿元，同比 102.0%；扣非归母净利润43.1亿元，同比 128.8%。单季度看，2024Q4实现营收72.9亿元，同比 10.0%，环比 4.0%，归母净利13.7亿元，同比 141.4%，环比 35.7%；扣非归母净利13.5亿元，同比 143.4%，环比 34.8%；2）分红：2024年度拟每10股派发现金红利2元（含税），加上2024年中期分红，2024年现金分红合计18.5亿元，分红率41.4%。

◾ 2024年氧化铝、电解铝毛利上升。量：2024年公司自产铝锭产量117.6万吨，同比上升0.9%；高纯铝产量2.8万吨，同比下降34.4%；氧化铝产量227.9万吨，同比上升7.6%；预焙阳极产量54.9万吨，同比下降8.4%。利：2024年电解铝价格同比上涨1224元/吨，氧化铝价格同比上涨1149元/吨。公司电解铝，氧化铝毛利提升，2024年电解铝单吨毛利3911元/吨，同比 474元/吨。氧化铝单吨毛利1016元/吨，同比 944元/吨，子公司靖西天桂铝业24年实现净利润17.8亿元（23年净利润仅0.26亿元）。

◾ 2024Q4，公司归母净利润同环比增长。环比来看，主要增利项：毛利（ 3.7亿元，主要是铝价、氧化铝价格上涨驱动）；主要减利项：所得税（-0.3亿元），减值损失等(-0.2亿元)。同比来看，主要增利项：毛利（ 7.2亿元），其他/投资收益（ 0.7亿元）；主要减利项：所得税（-0.5亿元）。

◾未来看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚 广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。

◾ 投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利51.3亿元、55.5亿元和60.5亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。

◾ 风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

报告正文

1.  事件：公司发布2024年年报

公司发布2024年年报。2024年公司实现营收280.9亿元，同比-3.1%，归母净利润44.6亿元，同比 102.0%；扣非归母净利润43.1亿元，同比 128.8%。单季度看，2024Q4实现营收72.9亿元，同比 10.0%，环比 4.0%，归母净利13.7亿元，同比 141.4%，环比 35.7%；扣非归母净利13.5亿元，同比 143.4%，环比 34.8%。

分红：2024年度拟每10股派发现金红利2元（含税），加上2024年中期分红，2024年现金分红合计18.5亿元，分红率41.4%。

2. 2024年业绩：氧化铝毛利大幅增加

分产品看，自产铝锭毛利占比64.8%，氧化铝毛利贡献大幅提升。公司业务以电解铝生产和贸易为主，也积极布局上下游产业。2024年公司自产铝锭营收187.6亿元，同比上涨1.2%，营收占比67.7%，贸易铝锭营收5.4亿元，同比减少90.2%，营收占比2.0%，氧化铝营收73.2亿元，同比增加70.1%，营收占比26.4%；毛利方面，公司自产铝锭贡献毛利42.0亿元，同比增加8.9%，毛利占比64.8%；氧化铝贡献毛利21.2亿元，同比增加1624.4%，毛利占比32.8%；高纯铝贡献毛利1.7亿元，毛利占比2.6%。

量：2024年公司自产铝锭产量117.6万吨，同比上升0.9%；高纯铝产量2.8万吨，同比下降34.4%；氧化铝产量227.9万吨，同比上升7.6%；预焙阳极产量54.9万吨，同比下降8.4%。

利：2024年电解铝，氧化铝价格上涨，其中电解铝同比上涨1224元/吨，氧化铝同比上涨1149元/吨。公司电解铝，氧化铝毛利提升，2024年公司电解铝单吨毛利3911元/吨，同比 474元/吨。氧化铝单吨毛利1016元/吨，同比 944元/吨，子公司靖西天桂铝业24年实现净利润17.8亿元（23年净利润仅0.26亿元）。

2024年公司三费费率下降0.02pct，毛利率同比上升9.17pct。公司2024年三费费用11.1亿元，同比下降3.5%，三费费率4.0%，同比下降0.02pct，其中销售费用1876万元，同比增加6.3%；管理费用为3.8亿元，同比增加11.4%；财务费用7.1亿元，同比下降10.2%。2024年公司毛利率、净利率为23.3%和15.9%，同比分别上升9.2pct和8.3pct。

3. 2024Q4业绩：同环比均大幅增长

2024Q4公司归母净利润同环比大幅增长。环比来看，主要增利项：毛利（ 3.7亿元，主要是铝价、氧化铝价格上涨驱动）；主要减利项：所得税（-0.3亿元），减值损失等(-0.2亿元)。同比来看，主要增利项：毛利（ 7.2亿元），其他/投资收益（ 0.7亿元）；主要减利项：所得税（-0.5亿元）。

2024Q4铝价、氧化铝价格上涨。2024Q4长江有色铝锭均价20533元/吨，环比上升979元/吨，氧化铝价格5318元/吨，环比上升1379元/吨。公司基本实现一体化生产，氧化铝名义上自给，预焙阳极和电力基本自给，公司Q4利润环比大幅改善主要是铝价上涨驱动。

2024Q4三费费率环比下降0.62pct。从费用率来看，公司三费费率表现相对平稳，2024Q4公司销售费用率环比下降0.01pct，管理费用率环比下降0.18pct，财务费用率环比下降0.42pct。三费费率3.55%，环比下滑0.62pct。

2024Q4毛利率同比增加6.22pct。2024Q4公司毛利率、净利率为26.7%和18.8%，同比分别上涨11.4pct、10.2pct，环比分别上涨4.2pct和4.4pct。毛利率同比大幅回升主要受铝价和氧化铝价格上涨带动。

4.  电解铝成本优势突出，上游铝土矿布局稳步推进

一体化布局完善，业绩稳定性提升。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。

新疆能源价格低，电解铝成本优势明显。公司电解铝产能位于新疆，新疆煤炭资源丰富，煤价远远低于东部地区。公司电解铝成本处于行业左侧，优势突出，并且长期看，新疆风光资源也很丰富，新能源电力成本也处于全国低位，低能源价格仍将保持。

战略布局印尼氧化铝，海外扩张翻开新篇章。2023年2月，公司收购PT Inti Tambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，矿区总面积3万公顷，总勘探面积25.9万公顷。由于印尼将禁止铝土矿出口，公司积极布局下游氧化铝业务，计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产线，延伸铝产业链，2025年初一期100万吨产能已获得印尼环评审批。在国内铝产业链受抑制情况下，海外布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必不可少的一步，印尼铝土矿、煤炭资源丰富，公司战略布局印尼，有助于加快铝产业链海外扩张步伐，打开上游成长性空间，实现持续发展。

收购几内亚矿业公司部分股权获得铝土矿独家购买权 国内广西铝土矿获得采矿证，一体化优势持续夯实。公司2023年底收购 Galico mining limited 100%股权，进而间接取得 Elite Mining Guinea S.A. 50%股权以及码头和道路的优先使用权，并有权按照其与 Elite 公司签署的独家购买协议约定的价格购买 Elite 公司所持矿区开采的全部铝土矿产品，公司在几内亚直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前项目已进入开采阶段，矿石陆续运回国内。同时，2025年4月，公司获得广西靖西市孟麻街-南坡矿区铝土矿采矿证，批复产能100万吨。随着上述项目的逐步落实，未来公司上游资源的保障度将达到100%。

5. 盈利预测与投资建议

6. 风险提示