投资要点
全球领先海风海工龙头，海外占比快速提升，盈利能力上行。公司是海上风电基础结构及塔筒解决方案领域的全球领先企业，主要生产销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒产品。公司成立于2000年，前身为三维钢构，后顺利切入风电塔筒行业，12年山东蓬莱基地投产，瞄准海外业务，执行“两海战略”，22年定增募资31亿元用于海工基地扩产，23年继续布局唐山、盘锦基地，23年起海外订单、交付陆续释放兑现。24年公司营业收入37.8亿元，同比-12.6%；实现归母净利4.74亿元，同比 11.5%。拆分来看，23、24年分别实现海外收入17.2、17.3亿元，收入占比达到40%、46%，成为公司主要收入来源之一；毛利率分别达到27.2%、38.5%，海外毛利率持续提升。欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期。2022年俄乌战争爆发后，能源危机背景下，欧洲各国海风规划持续加码。1）拍卖：24年欧洲海风拍卖20GW，同增46%；预计25~27年拍卖量分别为34.7、23.2、30.2GW。2）FID：2023~2024年启动新一轮海风FID，分别达到356、79亿欧元，也预示着未来2~3年欧洲海风装机将加速启动。3）2024年欧洲海风装机2.6GW，根据Wind Europe预测，26~28年分别达到8.4/6.5/6.7GW，29年9.7GW，30年11.8GW，25~30年年均复合增速达21%，欧洲海风进入加速成长期。此外，日韩海风开发较晚，但远期规划较大，过去2~3年海风拍卖量快速提升，预计可接力欧洲海风装机提供增量。海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势。考虑未来深远海之后单桩单位价值量提升，以及切换至超大型单桩、导管架后单价提升，我们测算欧洲海风塔桩市场增速将远超行业装机增速。预计24年欧洲海风塔桩市场规模72亿元，25年提升至139亿元，2030年提升至734亿元，2024~2030年CAGR达47%，远超欧洲海风装机增速，成长空间广阔。欧洲本土塔桩产能供应受限，订单外溢至中国企业，且价格边际上涨。此外，对比国内外产能来看，我国具备原材料及加工费优势，且交付效率远高于海外本土厂商。多年布局海外市场厚积薄发，产能/资质/交付业绩铸造核心竞争力。1）资金充裕、加速布局产能。公司深度布局出口海工基地，当前山东蓬莱基地已投产达30万吨产能，22年定增募资31亿资金储备充足，新扩唐山出口海工基地50万吨产能及盘锦造船基地，多位一体打造海风基础结构全方位解决方案供应能力。2）海港码头资源优良，三大基地差异化布局。蓬莱海工基地，支持规模化制造与大规格产品出口；曹妃甸海工基地，专注深远海技术与超大构件生产，最大生产直径可达到16m；盘锦海工基地，聚焦全球化物流体系与运输能力提升。3）特种船队构建 DAP模式，构建全球化一站式交付体系。公司自建特种运输船队构建全球化物流体系。2025年有望陆续交付2艘海上风电装备特种运输船，将于2026年启用自有船只执行海外航线。首批两艘船舶交付后，公司将陆续启动多艘超大型运输船队建设，将有效提升公司交付能力及降低航运成本。同时，公司交货从FOB（在装运港货物越过船舷完成交货）到DAP（目的地交货）模式，实现了服务升级，有利于重塑产业链价值分配。4）生产交付极高标准，单位盈利提升。公司承接订单中丹麦Thor、德国Nordseecluster项目所采用的单桩技术均为TP-Less（无过渡段单桩）类型，助力业主简化安装流程及成本，同时单桩单价较高、技术难度大提高公司盈利能力。5）积极布局第三增长曲线，多方发力浮式业务。目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年将启动更多的浮式风电招标。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜在订单。6）国内唯一出海海工企业，海外客户优质，在手订单充足。公司2018年开启出海准备工作，目前已经进入5大欧洲业主的合格供应商名单，包括RWE、沃旭、Iberdrola、OceanWinds、SSE。23、24年公司新增订单分别为30、5万吨，24年受行业开工景气度影响中标不及预期，25年起已新增9万吨订单，后续订单有望密集落地。盈利预测与投资评级：考虑公司出口毛利率超预期，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~27年盈利预测，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.53/12.11/15.43亿元（原值为8.51/12.07/15.03亿元），同比分别 80%/42%/27%，对应PE分别为20/14/11倍，给予26年20x估值，目标价38元/股，维持“买入”评级。风险提示：风电行业装机不及预期，产能扩张不及预期，竞争格局加剧，欧洲反倾销政策趋严。1.1. 公司发展历程：顺利切入风电塔筒行业，执行“两海战略”
公司成立于2000年，于2010年在深交所上市，前身是从事建筑钢结构生产和销售的三维钢构，而后切入国内风电塔筒行业，前瞻布局“两海战略”，目前已成为全球领先的海风行业基础结构解决方案提供商。
公司发展历程包括三个阶段：1）前期发展阶段：2000年成立之初以建筑类钢结构产品为主，2006年切入国内陆风塔筒行业，2009年布局山东蓬莱基地，打造先发产能优势。2）“两海战略”：2012年山东蓬莱海工基地投产，而后业务瞄准海外业务，陆续成为金风、维斯塔斯、GE合格供应商，2019年在德国汉堡设立分公司，开启全球化征程；3）海外产能、订单、业绩兑现：22年公司定增募资31亿元用于海工基地扩产，23年继续布局河北唐山、辽宁盘锦基地，同时计划打造自有船只提高竞争力，23年起公司海外订单、业绩陆续释放兑现。公司股权结构集中。公司实际控制人为董事长金鑫先生，截至2024年末，金鑫先生通过阜新金胤能源咨询有限公司持有公司38.93%股份，此外董事长自持1.21%，合计持有公司40.14%股份，股权结构相对集中。公司参控股子公司中，蓬莱、盘锦、唐山为公司出口海工（含陆塔）子公司，阳江公司为公司国内海工、出口陆风塔筒子公司，兴安盟、张家口为公司国内陆塔子公司，彰武西六家子公司为公司250MW风电运营项目。公司目前已成为海上风电基础结构及塔筒解决方案领域的全球领先企业，主要生产销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒产品，为客户提供海上风电装备的“建造 运输 交付”一站式综合解决方案，可满足全球不同地区海上风电项目的多样化需求。1.2. 财务数据：海外占比快速提升，盈利能力上行
20~21年风电抢装促收入规模快速扩张，23年出口规模逐步起量。20~21年，受益于风电行业抢装，公司收入规模快速扩张，两年收入体量分别为33.3、44.3亿元；而后公司践行“两海战略”，布局广东阳江、山东蓬莱等海工产能，而国内海风受外部审批影响装机量不及预期，出口海风规模尚未大规模起量，23年公司收入43.3亿元，同比下滑15.3%，国内表现不佳，但出口规模初步起量。24年公司营业收入37.8亿元，同比-12.6%，主要系公司不断缩减国内盈利较差、现金流回款差的国内塔筒业务，以提升盈利质量。受益于国内风电行业抢装 加工费上涨，公司量利双升，20~21年实现归母净利润4.65、5.77亿元，而后国内海风规模不达预期、叠加陆风塔筒加工费下降，22、23年归母净利润分别为4.50、4.25亿元有所下降，国内表现较差，出口开始补充增量，24年实现归母净利4.74亿元，同比 11.5%。公司主营业务为风电塔筒管桩，是公司最大收入利润来源。23、24年公司塔筒管桩业务分别实现收入41.5、35.1亿元，占总收入的97%、94%，是公司最大的收入来源。受益于海外塔筒管桩占比起量、盈利能力提升，两年期间公司该业务实现毛利率20.8%、25.9%。此外，公司在运营新能源发电项目为阜新彰武西六家子250MW风电项目，25年4月唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目已完成首次并网，后续将贡献盈利。24年公司新能源发电业务营收2.2亿元，毛利率78.5%，实现净利润1.7亿元。海外业务收入占比提升，海外毛利率显著提升。公司自提出“双海战略”后，23年起出口海风业务起量，23、24年分别实现海外收入17.2、17.3亿元，收入占比达到40%、46%，成为公司主要收入来源之一。欧洲海风单桩技术要求、价格更高，毛利率也显著高于国内塔桩毛利率，2023~2024年，公司海外业务毛利率分别达到27.2%、38.48%，海外毛利率持续提升。国内毛利率基本稳定在18~25%。研发下一代浮式基础产品，研发费用率提升。24年公司费用率同比有所提高，达到13.6%，同比 0.9pct，主要是23年以来，公司提前部署海外业务，包括基地生产管理及海外营销网络的扩大，导致销售、管理费用率增加。23~24年公司研发费用2.6、1.8亿元，占比5.9%、4.8%，研发投入保持较高水平，主要是2023年因公司正在积极布局未来的“第三增长曲线”，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，积极研发下一代浮式基础产品，以及为山东蓬莱基地生产海外海工产品进行大规模技改。减值水平基本可控。公司减值水平基本维持正常水平，24年计提资产减值4451万元，主要系在建工程减值；计提信用减值7007万元，主要系应收账款减值，国内塔桩业务回款相对较差，公司逐步缩减规模，海外部分回款质量较高，预计未来信用减值在可控范围内。2. 海上风电行业：欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期待2.1. 欧洲海风：能源危机背景下，海风规划持续加码2022年俄乌战争爆发后，欧洲电力系统脆弱性和长期不平衡性矛盾凸显，欧洲沿海区域风能资源丰富，风能质量高，并且海上风电不受土地资源限制，靠近负荷中心，送电距离短，是优秀的新能源装机方式之一，提出或上调海上风电装机长期规划；按各国政府计划，以2030年作为时间节点，按照各国目标加总，2030年累计海上风电装机量达到150GW ，2024~2030年年均装机量16.5GW，其中主要贡献国是英国、德国、荷兰、丹麦，占比分别为30%、19%、15%、9%。2024年初，欧盟委员会正式出台《欧洲风电行动计划》，旨在普及风电、促进风电产业发展。该计划认为，欧洲风能资源丰富，发展风力发电对于实现脱碳目标、保障电力供应至关重要，海上风电是欧洲发展风电的重要领域。到2030年，欧盟海上风电装机容量达到120GW，2050年进一步提升至300GW。该计划旨在通过普及风电技术加速脱碳进程，并保障能源安全。2024~2025年，欧洲主要海风发展国家也陆续发布海风相关政策：1）英国：25年初宣布加速海风布局，锚定2030年前实现43-50GW海风装机，虽相较2022年上调后的预期有所下调，但整体成长基调尚未改变；25年2月英国政府启动2700万英镑的激励计划以促进海风开发建设。2）德国：25年初德国联邦海事与水文局公布海风场址发展规划，将在未来4年释放12GW拍卖量；3）法国：欧盟批准了法国针对海风108亿欧元的支持计划。2.2. 欧洲海风：24年欧洲海风装机2.6GW，装机有望进入加速阶段我们从拍卖、FID、装机三个维度去考虑欧洲海风装机前景：1）拍卖：拍卖是项目释放的最前期环节，一般而言项目获得拍卖后，有望在未来4~5年期间实现装机并网。根据Wind Europe数据，到2024年底，欧洲风电新增拍卖36.8GW，其中德国授予容量最多达到19GW，其次英国6.3GW、荷兰4.1GW。拆分来看，陆风拍卖量17GW，海风拍卖量20GW，海风拍卖量同比增长46%，已连续4年实现高增。根据4C offshore报告，预计2025-2027年，欧洲海上风电项目拍卖量将继续保持增长态势，分别达到2025年34.7GW、2026年23.2GW、2027年30.2GW，相较2021年的2GW翻数十倍规模。2）FID：最终投资决策是风电项目的重要环节，它决定着该项目是否真正拿到融资、以及开发商确认是否投资。一般而言，项目一旦完成了FID，基本理解为项目可以正常进行下去。历史上欧洲海风FID密集落地在2020~2021年，两年期间分别完成了257、166亿欧元投资决策，2022年下滑至4亿欧元，2023~2024年又启动新一轮海风FID，分别达到356、79亿欧元，也预示着未来2~3年欧洲海风装机将加速启动。3）装机：根据Wind Europe，截至2024年底，欧洲海上风电累计装机量达37GW，当年新增装机2.6GW（其中英国1.2GW、德国0.7GW、法国0.7GW），历史上看欧洲海风装机稳定在3~4GW，且集中在英国、荷兰、德国、法国等资源/产业链条件、审批制度等较为成熟的国家。根据Wind Europe预测，预计25年欧洲海风装机4.5GW，同比增长74%；随后海风装机扩张至6GW ，26~28年分别达到8.4、6.5、6.7GW，29年达到9.7GW，30年达到11.8GW，25~30年年均复合增速达21%，欧洲海风进入加速成长期。浮式风电为下一代深远海新技术。2024-2033年期间，欧洲将贡献全球漂浮式风电新增装机总量的60%；浮式风电技术将自2028年进入商业化进程。根据GWEC数据，预计2024-2028年期间浮式风力发电年复合增长率达到82%，预计到2033年底，全球浮式风电累计装机量有望达到31GW，其在全球海上风电总装机中的占比将从当前的0.3%提升至6%。就区域分布而言，GWEC预计2024-2033年期间：欧洲将贡献全球漂浮式风电新增装机总量的60%，亚太地区（APAC）占比33%。浮式风电技术将于2028年前后度过预商业化阶段，该技术的商业化进程预计在2029年实现，市场前景广阔。2.3. 其他海外地区海上风电：日韩海风规划较大，可接力欧洲海风日本：日本海上风电开发相对较晚，于2003年建设第一个海风项目，但直到2020年才制定了海风开发目标，日本政府当期批准了《海上风电行业愿景》，旨在2030年实现10GW海风累计装机量，2040年达到30-45GW。随后，日本启动了规模性海风项目拍卖，2021年完成首个漂浮式招标（16.8MW）和首个固定式海底海上风电拍卖（1.7GW）；2022年11月启动了第二个固定式海底拍卖，总容量为1.8GW的四个场地，分别于2023年12月和2024年3月公布了中标结果；2024年1月启动了第三个固定式海底海上风电招标，总容量为1.07GW的两个场地，结果于2024年12月公布。韩国：截至2023年底，韩国仅有159MW的近海风电装机容量。根据韩国政府2023年发布的《电力分配第十项基本计划》，韩国贸易、工业和能源部（MOTIE）宣布，到2030年，韩国可再生能源在总能源结构中的比例将达到21.6%，近海风电装机容量将达到1430万千瓦。这一近海风电目标比其2018年制定的“可再生能源2030实施计划”高出230万千瓦。2024年1月，四个固定式近海风电项目（共14亿千瓦）在韩国最新可再生能源拍卖中成功签约。如果政府希望实现其雄心勃勃的近海风电目标，那么漂浮风电开发需要从本世纪下半叶开始加速发展。2.4. 我国海上风电：我国海风装机进度不佳，25年有望迎来拐点24年我国风电装机79GW，同比增长4.5%。拆分来看，预计24年我国陆风装机75GW，同比增长8%；海风并网结果不及预期，预计海风装机4.0GW，同比下滑33%，系江苏/广东等标志性项目进度不佳、浙江/山东等项目审批偏慢影响，24年末标志性项目已基本解决，预计25年有望迎来装机拐点。部分标志性项目已启动开工，25年装机确定性强。1）江苏2.65GW项目进展：1月8日，江苏省发改委公布《2025年江苏省重大项目名单》，涉及11个新能源发电设施项目，包括国信大丰850MW海风项目、三峡大丰800MW海风项目、龙源射阳1GW海风项目，当前两个大丰项目已启动正式开工，射阳项目完成外部手续办理后将启动开工，项目解决方向已明确。2）广东青洲五七/帆石一二项目进展：目前青洲五七、帆石一二项目均已完成风电机组、海缆招标。25年1月24日，帆石一项目首台风电基础开始打桩，标志着该项目进入桩基工程施工阶段。2月26日，打桩船“铁建起重5000”启航，预计于3月6日抵达广东阳江，执行三峡阳江青洲五海上风电场项目标段Ⅱ打桩任务，同样已启动开工。预计25年海风装机10~12GW，同比实现翻倍以上增速；其中已开工项目达到8.4GW ，全年装机确定性强。深远海启动在即，看好“十五五”成长空间。专属经济区，也可以称为国管海域。我国领海基线以外12海里为我国领海区域（即省管海域），12~200海里海域为专属经济区（国管海域，即22~370km）。根据《漂浮式风电技术现状及中国深远海风电开发前景展望》，中国50m水深近海范围内，风电技术可开发资源量4.3亿kW（合430GW），水深超过50m的深海风电技术可开发资源量超过20亿kW（合2000GW），相当于近海风资源的4～5倍。2025年1月2日，自然资源部发布《关于进一步加强海上风电项目用海管理的通知》，25年国管海域用海政策开始出现积极变化；该通知首次明确国管海域用海批复，先由自然资源部办理用海预审，核准后报正式用海审查，即基本明确国管海域项目用海批复流程，行业审批掣肘逐步清晰。2025年，上海、山东、海南等各省（市）陆续发布25年重大工程清单，分别包含深远海示范项目4.3、3、2~3GW，我们预计“十五五”期间有望带来更大增量，预计年均装机达15~20GW。3. 塔筒管桩行业：海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势3.1. 市场规模：海外塔桩价格远超国内，市场空间广阔海外塔桩价格远超国内，市场空间成长性强。根据历史公司所获海外海风项目单桩、塔筒价格来看，海风塔筒单价约1~1.5万元/吨，普通单桩（含运费）单价约1.7~2万元/吨，若是无过渡段超大单桩（TP-Less），则单价可高达2.8~2.9万元/吨。此外，当前欧洲海风项目水深30~50m不等，但考虑到欧洲海风项目使用风机功率段普遍在15MW以上，大型化导致单GW单桩使用量略低于国内，预计当前单桩使用量10~15万吨/GW，叠加塔筒约15~20万吨/GW；伴随着海风项目向深远海发展，水深不断提升后预计单桩单位用量将有效提升；且风机大型化后无过渡段单桩、导管架的使用比例将显著提升，单价有望继续提升。我们假设伴随水深提升，单桩单位用量有所提升，且超大单桩、导管架使用比例提升后单价同步提升。由此测算，24年欧洲海风塔桩市场规模72亿元，25年提升至139亿元，2030年提升至734亿元，2024~2030年CAGR达47%，远超欧洲海风装机增速，成长空间广阔。3.2. 行业供需：海外塔桩产能供应受限，价格边际上涨欧洲海风单桩产能紧缺，订单外溢至中国企业，价格边际继续上涨。据统计，当前欧洲本土最大的单桩厂商SIF产能约40万吨，扩产后26年达到50万吨。仅考虑欧洲本土产能来看，26年欧洲本土产能约150万吨，部分厂商产能扩产推迟，以及海外交付效率问题、项目定制化的情况，预计实际可利用产能低于100万吨。需求来看，26年交付项目基本为28~29年并网项目，平均来看需求约150万吨，行业供需明显受限，订单有望外溢至中国企业。从海外本土厂商SIF的情况来看，欧洲项目单桩交付订单处于上涨趋势。22~24年SIF交付单桩单价分别达到2088、2218、2413欧元/吨（约合1.9~2.3万元/吨），剔除原材料波动后的加工费约674、669、759欧元/吨，边际价格持续上涨。3.3. 我国厂商优势：国内钢材具备成本优势，国内厂商交付效率高国内钢材价格较低，成本优势大。目前单桩成本中，原材料中厚板等成本占比在70~80%，钢材价格波动对于单桩价格和业主成本影响较大。对比我国和德国中厚板市场价，2025年2月我国中厚板单价约3486元/吨，德国中厚板单价约748美元/吨（按照7.3汇率计算，约合人民币5460元/吨）。对比我国生产制造运输和欧洲本土生产制造来看，我国单桩厂商具备更强的原材料成本、加工费优势，即使相比欧洲本土生产制造多出运费部分，节省的原材料成本和加工费可与新增的运费相抵消。国内厂商交付效率高，满足客户需求。欧洲本土厂商更加注重工人保护，近年来SIF伤病率基本在7~8%，相较历史20~21年有所提升，将严重影响生产效率。此外，从SIF财报结果来看，毛利率维持在16~20%，调整后息税折旧摊销前利润率维持在9%，盈利能力显著弱于中国本土企业。4. 公司优势：多年布局海外市场厚积薄发，产能/资质/交付业绩铸造核心竞争力4.1. 资金充裕布局出口海工基地，规模化扩张与全球网络协同增效国内产能持续扩张，实现规模化产能网络构建。自2012年山东蓬莱基地投产后公司多次扩产，目前已形成100万吨塔筒及管桩设计产能。其中陆风塔筒产能50万吨集中于三北地区，阳江海风塔筒基地20万吨主要用于国内海风塔筒生产制造，山东蓬莱基地经过多次扩产改造产能达到30万吨，主要是出口海工基地。此外，公司通过定增募资持续强化产能优势，2022年通过定向增发募资31亿元专项用于海工装备产能升级。规划中唐山曹妃甸海工基地总投资25亿元，预计2025年底建成后年产能增加约50万吨。海外产能继续布局，强化出口海风市场。公司在蓬莱、唐山、盘锦三大核心出口基地基础上，同步规划欧洲、东南亚等海外生产基地。唐山曹妃甸基地作为出口导向的产能核心节点，将与蓬莱、盘锦基地形成环渤海湾三大基地协同。同时，公司在欧洲、日韩等地设置多个常设驻外机构，建立了覆盖全球海风主要开发地域的营销服务网络。蓬莱海工基地，支持规模化制造与大规格产品出口。山东蓬莱基地是全球最大单桩制造与出口基地，占地约57万平方米，配备2个10万吨级泊位及1个3.5万吨级凹槽泊位，年产能达30万吨，是全球风电海工单体最大工厂。基地主要生产10-15MW海上塔筒及单桩基础，拥有1000吨级龙门吊、进口卷板机等先进设备，满足欧洲市场对加工精度与交付效率的高标准需求。其依托深水良港条件，支撑公司单桩直径12米、重量3000吨的大规格产品高效出口。曹妃甸海工基地，专注深远海技术与超大构件生产。唐山曹妃甸基地占地约87万平方米，配备3000吨级吊机及全球首创的超大分段全室内建造产线，年设计产能50万吨，核心设备100%由欧洲进口。基地主要专长于超重塔筒、特大型单桩基础、超大型导管架以及浮式基础，规划配备多个重装泊位，适用于15-25MW风力发电机组，可满足未来10年全球对海上风电前沿产品的需求。盘锦海工基地，聚焦全球化物流体系与运输能力提升。盘锦基地占地约60万平方米，年产能50万吨，主要生产大型运输船舶及风电装备。基地定位为面向全球市场的风电海工装备制造兼顾风电母港功能的超大型国际化综合性风电海工基地，专注于建造适用于油气及海洋工程等领域的大型运输船舶。欧洲本土企业产能老旧，生产单桩最大直径有限。根据SIF财报，欧洲本土厂商产能老旧，最大生产直径仅11m。而伴随着深远海及大型化的发展，超大直径单桩有望成为主流产品，欧洲老旧产能难以满足该类产品的交付需求。4.3. 特种船队构建 DAP模式，构建全球化一站式交付体系自建特种运输船队构建全球化物流体系。公司依托盘锦海工基地的船舶建造优势，独创设计并建造载重量超5万吨的海上风电装备特种运输船。其型宽51米、总长240米的船体规格显著提升单次运载效率。目前一期2~4条甲板驳船已经开始打造，2025年有望陆续交付2艘海上风电装备特种运输船，首批两艘船舶交付后，公司将陆续启动10-20艘超大型运输船队建设，将于2026年启用自有船只执行海外航线。FOB到DAP，有利于海外业务拓展。公司交货从FOB（在装运港货物越过船舷完成交货）到DAP（目的地交货）模式，实现了服务升级，有利于重塑产业链价值分配。丹麦Thor风电场项目为实现首个公司自主运输的海外海工项目，其成功交付已验证该模式可行性。后续公司计划利用自有船队提供单桩产品的建造、海运、交付“一站式服务”，获得了与客户间更高的信任度和更加紧密的合作关系，这种深度绑定的服务模式有利于公司海外业务拓展。安全生产高品质交付，航运管理一站式服务。公司在蓬莱海工基地为莱茵集团（RWE）在丹麦最大的海上风电场Thor项目建造的36根TP-less单桩项目实现了500,000工时零LTI（损失工时事件）。除此之外，Thor项目是首次由公司自主负责运输的海外海工项目，全部批次产品顺利完成建造、海运、交付过程，标志着大金重工在深化航运管理建设上迈出了关键一步，实现了从自有风电母港建造并发运至客户目的港的“一站式服务”，为公司后续使用自建特种运输船执行远洋运输业务积累了有效经验。创新改良技术路线，工序材料双重优化，单位盈利提升。公司承接订单中丹麦Thor、德国Nordseecluster项目所采用的单桩技术均为TP-Less类型。与传统单桩基础相比，公司采用了“无过渡段单桩”（TP-Less Monopiles）通过优化设计，省去了过渡段（Transition Piece）组件。这一创新简化了基础结构，减少了海上安装环节的复杂度与时间成本，同时降低了对原材料的需求，有望缩短项目建设周期并减少碳排放，为业主节省安装成本及降低碳排放做出贡献。此外，公司24Q4盈利能力显著超预期，主因是交付TP-Less单桩实现更高的盈利能力，预计剩余交付的Thor项目、以及NSC项目都将维持同等高盈利。战略性计划调整产品结构，浮式风电前景广阔。公司已经完成由低端产品向高端产品转型，由塔筒产品向专业海工产品升级，包括海工管桩、新一代导管架、浮式基础产品。多角度发力浮式业务，积极布局“第三增长曲线”。1）研发合作方面，公司与全球领先的浮式海上风电场开发商BlueFloatEnergy在西班牙马德里正式签署关于合作共建浮式海上风电供应链的《谅解备忘录》（MOU）,合作范围包括从设计、建造、运输、组装的全流程。2）组织架构方面，公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，团队将助力公司实现提供集制造-运输-组装交付于一体的一站式浮式基础解决方案，助力开发商和EPC承包商降低成本及规模化量产。3）招投标方面，目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年英国、法国、韩国、意大利、挪威、葡萄牙和西班牙将启动更多的浮式风电招标，该行业正处于一个转折点。公司正在受邀参与和推进多项欧洲浮式基础项目的投标。4.6. 国内唯一出海海工企业，海外客户优质，在手订单充足入围头部业主供应商名单，海外客户资源优质。公司2009年提出两海战略发展目标，2018年逐步做出口的努力，经过多年努力完成多个欧洲海风业主的审核。目前已经进入5大欧洲业主的合格供应商名单，包括RWE、沃旭、Iberdrola、OceanWinds、SSE。目前公司产品出口全球三十多个国家和地区，包括英国、德国、法国、丹麦、日本、韩国、越南、意大利、智利、挪威、芬兰、印度、加拿大、澳大利亚等，通过自身过硬的产品质量和完善的服务体系赢得了优质的信誉和市场口碑。在保持现有欧洲市场竞争实力的同时，公司正在欧洲、东南亚等地区不断拓展和接受新的海外客户认证，公司在手海外订单全球排名领先。2023~2024年公司新增订单分别为30、5万吨，25年至今在新增订单近9万吨，当前在手订单中明确项目的合同约40万吨、长期框架锁产协议40万吨。目前囤积未开标订单较多，叠加日本海风项目亦在招标流程中，预计2025年公司迎来订单密集落地期。全球风电装备制造第一梯队企业，持续拓展欧洲市场。公司是亚太区唯一实现向欧洲批量交付海上风电基础结构的供应商，2024年出口欧洲的海外海上项目发运量和交货范围明显增加，实现向英国、法国、丹麦、德国等地的多个海上风电场项目交付包括单桩、海塔、过渡段等多类型海工产品，累计出口发运量近11万吨，实现同比提升，涵盖项目包括英国MorayWest海塔项目、法国NOY单桩项目、丹麦Thor单桩项目、英国Sofia海塔项目、英国DBB海塔项目等，囊括欧洲海上风电开发头部业主3家，所有年内批次货物均实现如期、保质交付。在保持现有欧洲市场竞争实力的同时，公司正在东南亚等地区不断拓展和接受新的海外客户认证，在手海外订单全球排名领先。我们预计公司2025~2027年营收分别为57.57/75.22/89.33亿元，分别同比 52%/ 31%/ 19%，2025~2027年归母净利润分别为8.53/12.11/15.43亿元，分业务看：国内塔筒管桩：1）国内陆风塔筒行业需求增长有限，且盈利持续下滑、回款较差，公司陆续收缩该项业务，预计未来出货保持稳定；2）国内海风行业历经2~3年装机不及预期，25年有望迎来装机拐点，带动公司出货量增长，预计2025年公司国内海风出货10~15万吨，同比接近翻倍，受限于公司阳江海塔产能仅20万吨，后续出货预计小幅增长。我们预计2025~2027年国内塔筒管桩业务收入分别为19.74/21.12/21.75亿元，增速分别为11%/7%/3%，毛利率14.2%/13.5%/13.5%。出口塔筒管桩行业：该业务为公司最主要的收入、利润来源。根据在手订单排期，预计25、26年公司出货分别约15、25万吨，单吨价格小幅上涨，预计交付项目中TPLess占比继续提升，预计毛利率持续提升。我们预计2025~2027年出口塔筒管桩业务收入分别为33.83/49.10/61.38亿元，增速分别为94%/45%/25%，毛利率39.0%/39.5%/39.5%。新能源发电：公司当前已并网电站项目为阜新彰武西六家子250MW风电项目；唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目已于25年4月完成首次并网，计划于2025年全面投入运行并贡献收益。此外，公司在手近1GW河北陆上风电项目将陆续启动建设。我们预计2025~2027年新能源发电业务收入分别为3.5/4.5/5.7亿元，增速分别为62%/29%/27%，毛利率75%/75%/75%。费用率假设：公司继续加大海外营销网络布局，而DAP模式下完成单桩的生产交付需要更多的管理人员投入，以及加大超大单桩、导管架及浮式基础的研发，预计2025~2027年销售费用率分别为2.8%/2.8%/2.7%，管理费用率分别为6.0%/5.9%/5.7%，研发费用率分别为4.5%/4.3%/4.2%。盈利预测与投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.53/12.11/15.43亿元，同比分别 80%/42%/27%，对应现价（4月18日）PE分别为20/14/11倍。我们选取风电设备细分行业龙头公司作为对比，可比公司2025年平均PE为13倍。但考虑到欧洲海风行业景气度快速上行，且国内其他塔筒管桩公司尚未切入到该行业，公司作为出口海工龙头，我们看好其长期发展，维持“买入”评级。（1）风电行业装机不及预期的风险。欧洲能源短缺、能源转型是催化欧洲海风行业快速发展的重要原因，但能源短缺具有周期性；以及项目建设成本、项目交付质量将影响行业装机数据。若欧洲海风行业装机不及预期，将直接影响公司订单及交付。（2）产能扩张不及预期的风险。公司新扩唐山出口海工基地以及盘锦造船基地，同时进军风场开发，若上述项目进展延缓，将影响公司收入和盈利。（3）竞争格局加剧的风险。若海外本土厂商加大扩产，或国内企业成功进入出口海风单桩行业，未来公司所获份额及订单单价都存在下降的风险。（4）欧洲反倾销政策趋严的风险。公司把欧洲作为重要出口市场，目前反倾销税率行业最低，如果政策发生转向，将影响公司出口，从而影响收入和盈利。大金重工三大财务预测表
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