◆全产业链一体化布局，业绩支撑公司分红潜力提升。公司前身为吴江化纤织造厂，在经营发展过程中不断向上游拓展，形成了“油、煤、化”深度融合的大化工平台。全产业链一体化布局也为公司贡献持续的经营业绩，2023年公司营业收入达到了2349亿元，同比增长5.62%，即使在2022年面临油价高企、需求承压的极端外部环境，公司也能实现正向的业绩表现；资本开支端，公司上游炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，我们预计未来公司的资本开支强度有望逐渐走低，公司的分红潜力有望提升。

◆ 重油进料比例更高，炼厂复杂度却也更高，公司炼厂装置行业领先。不同品质的原油成分和物理性质存在差别，轻油中短链烃的占比会更高，重油中长链烃占比更高，后道深加工的难度就越大。根据多个炼厂的环评报告计算，公司进料中重质油的比例比较高，达到60%，但公司炼厂的复杂程度和加工深度仍领先于同行，主要是因为公司应用了包括沸腾床渣油加氢裂化技术在内的多项先进技术，将渣油裂化成价值量更高的石脑油等组分进一步加工以实现更高的经济效益，未转化的部分也可以灵活加工成低硫燃料油或者去到焦化装置，实现炼厂效益最大化。

◆ 公司产品盈利能力有望持续改善。芳烃产品上，催化重整是获取芳烃的主要方式，得益于沸腾床等技术，公司芳烃产能较大，以PX计可达到450万吨/年的产能，各芳烃产品的盈利能力相对比较分化；炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气，烯烃板块产品的盈利能力提升空间较大，大部分的烯烃类产品毛利润分位数水平没有达到3成，随着下游需求走暖，烯烃板块产品盈利有望回升；聚酯产品板块上，行业的供给增速已经显著下滑，产业链的库存天数相对处于低位，随着需求持续释放，公司聚酯板块的盈利能力也有望持续改善。

◆ 子公司康辉新材产业链完善齐备，把握涌现的应用场景。康辉新材2011年落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司。康辉新材一方面可以借助炼厂获得原料，另一方面也依托强大的产研团队，针对相应的场景开发对应的材料，提升了公司的综合竞争力

◆ 投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为65.69、80.93、89.37亿元，EPS分别为0.93、1.15与1.27元，04月09日收盘价对应PE分别为16、13和12倍。 考虑到公司炼厂装置全球领先，产品盈利有望改善，分红潜力有望提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。

◆风险提示：原油等原材料价格大幅波动风险、地缘政治关系恶化的风险、下游需求不及预期的风险。

1 炼化一体化构建大化工平台，稳健经营分红潜力持续提升

1.1“一滴油到万物”的业务布局

向上游延伸发展，实现“一滴油到万物“的业务布局。公司前身为吴江化纤织造厂，最初以销售原料外发织机加工方式发展生产；2002年，恒力化纤挂牌成立，公司开始向上游布局聚酯纺丝产能，随后几年公司的聚酯产能不断扩大，品类不断增多；2010年，恒力石化（大连长兴岛）产业园隆重奠基，公司正式进军石化产业，2012、2015年，公司PTA产线一期、二期投产成功；2015年底，公司炼化一体化项目开工建设；2016年，公司借壳上市成功；2019年，炼化一体化项目全面投产；2020年，公司乙烯项目一次开车成功。搭建完”油、煤、化“的大化工平台后，公司”平台化 新材料“的布局使得公司领先优势愈发明显。

公司股权清晰，实控人是陈建华、范红卫夫妇。恒力集团是公司的第一大股东，持股比例29.84%，第二股东为恒能投资，持股比例21.29%，第四股东为德诚利国际，持股比例10.41%，其背后均为陈建华、范红卫夫妇，并且范红卫也直接持股11.24%的股权，为第三大股东。

1.2 经营规模持续扩大，经营效率行业领先

营收稳健增长，利润有所波动。公司营收自上市以来保持稳健的增长，2019年炼厂全面投产，公司营收规模超过了千亿元的量级，到2023年，公司营业收入达到2348亿元，同比增长5.61%；利润端，2019受益于炼厂全面投产，公司归母净利润超过了百亿元量级，并且在2020、2021年持续实现正增长；2022年公司利润有所下滑，主要是外部环境相对恶劣，成本端价格大幅上涨，布伦特原油现货均价全年同比上涨了43%，而需求端相对较弱，价格传导不畅，挤压了公司的利润；2023、2024年，公司的业绩逐渐恢复。

公司经营效率处于行业前列。2020年至2024H1年，公司ROA、ROE显著领先行业，比如2024H1公司ROA为1.51%，高于行业均值的0.30%； ROE为6.68%，高于行业均值的-0.19%。通过其一体化产业链、成本控制、产品结构优化等，公司实现了经营效率的持续领先。

炼化产品贡献了公司大部分利润。从营收结构上看，2023年炼化产品营收占比超过半成，达到51.08%，其次是PTA，占比达到30.91%，然后是聚酯产品，占比达到14.53%；利润结构上，近几年炼化产品的利润均占主导地位，2023年炼化产品的毛利润达到222亿元，占总毛利润的83.92%；2024年上半年同样是炼化产品毛利润占比最高，达到了56.84%。

1.3 稳健的经营业绩 逐渐下降的资本开支强度，公司的分红潜力有望提升

公司在手现金充足，业务布局也可以提供稳定的经营支撑。截至2024Q3，公司货币资金277亿元，保持在高位；2023年公司货币资金科目有所下降，主要是当年项目建设支出较多。同时，公司的业务布局也可以稳定的为公司贡献业绩，即使在2022年面临油价高企、需求承压的极端外部环境，公司也能实现正向的业绩表现，EBIDTA达到163亿元。

公司资本开支强度有望走低。公司上游炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，我们预计接下去公司暂时没有强资本开支的项目规划，未来公司的资本开支强度有望逐渐走低。

公司的分红潜力有望持续提升。稳定的业绩支撑叠加减弱的资本开支，公司的分红潜力有望持续提升，并且公司一贯注重股东回报，借壳上市以来公司大部分年份均进行现金分红，2020、2021年股利支付率超过4成，2023年股份支付率超过了5成，达到56.07%，高于股东回报承诺的指引。随着公司在建工程的陆续转固，公司的分红潜力有望持续提升。

2 公司炼厂原油转化率更高，成本更有优势

2.1 尽管重油进料比例更高，炼厂工艺依然展现出更高的复杂性和显著的领先优势

2.1.1 处理塔底重油以及减压渣油是炼厂脱颖而出的关键

大炼化是分离提纯的艺术。石油是复杂的混合物，组分的分子量分布从几十到几千，沸点也可以从常温到500℃以上，因此石油需要经过多道炼化加工，分离或调配出产品，才能在质量上符合使用要求。大炼化的主要任务就是高效、合理地将原油加工成各类产品。

处理塔底重油以及减压渣油是炼厂脱颖而出的关键。因为原油组份之间沸程比较宽，蒸馏技术就是原油复杂体系特征化最具有经济性的方法，通常情况下，从初馏点到130℃上下的馏分被称为汽油馏分，130-230℃上下的馏分被称为航煤馏分，230-350℃上下的馏分被称为柴油馏分；当温度上升到350℃以上时，为了防止部分馏分被分解，蒸馏需要在减压的条件下进行，换算回常压下的沸点在350-500℃的馏分为润滑油馏分，高于500℃为减压渣油馏分。渣油是多种烃类化合物组成的复杂混合物，含有较多的胶质和沥青质，因此传统中更多用于生产附加值较低的沥青和焦炭。如今世界范围内原油资源正逐步趋于重质化，用劣质的原油炼出最高的效益是各大厂商需要面临的机遇与挑战，因此可以说，提升重油转化加工水平，对重油进行高效深度转化是炼油企业提升竞争力的关键。

2.1.2 沸腾床加氢工艺使得炼厂转化率提升

公司进料中重质油占比较高。不同品质的原油成分和物理性质存在差别，轻油中短链烃的占比更高，而重油中长链烃占比更高，黏度也更大，后道深加工的难度也越高，产出品的附加值相对更低，所以重质油价格相对更低。

根据多个炼厂的环评报告计算，公司进料中重质油的比例比较高，达到了60%。

尽管进料中重质油占比较高，公司的炼厂加工深度依然全球领先。尼尔森系数是衡量炼厂竞争能力的一个重要指标，其通过加总炼厂各道设备复杂因子与通过率的乘积计算而来，因此后道深加工装置越多，炼厂整体的复杂程度就越高，而更高的复杂性系数意味着更灵活的原料选择及更强大的加工能力。通过横向比较全球各炼厂，公司的尼尔森系数领先明显，说明其炼厂竞争力全球领先。

沸腾床渣油加氢裂化技术的应用使得公司的炼厂竞争力大幅提升。加氢裂化是在催化剂存在条件下从外界补入氢气，使得重质油品裂化为石脑油、煤油等轻质油品的过程。按照催化剂状态的不同，加氢裂化可以分为固定床、沸腾床（也称膨胀床）、悬浮床等工艺，其中固定床是指催化剂在反应器中形成静态催化剂床层的工艺；沸腾床是催化剂借助流体速度，使得氢气、原料油和催化剂充分接触完成加氢反应的工艺，因此沸腾床工艺转化效率会高于固定床，工艺也更复杂；悬浮床工艺类似沸腾床，先将催化剂和原料预混合，后再随氢气一并流动进行反应，但该工艺装置投资较大，目前距离工业化尚远。

公司炼厂采用的是Axens的沸腾床加氢工艺，根据Axens技术描述，这套技术可以实现40-90%的转化率，将渣油裂化成价值量更高的石脑油等组分进一步加工以实现更高的经济效益，未转化的部分也可以灵活加工成低硫燃料油或者去到焦化装置，实现炼厂效益最大化。

2.2 炼厂配套煤化工装置进一步确立成本优势

公司500万吨/年煤化工项目作为炼厂的配套项目，于2019年实现了六台气化炉的全投料，每年为炼厂稳定提供30万吨纯氢，同时还有75万吨的甲醇和40万吨的醋酸以及12.6万吨的液氮。

炼厂选择煤制氢路线成本会更有优势。炼厂的氢气一般有几个来源，包括（1）炼厂自身副产氢气，（2）炼厂配套制氢，（3）直接外购氢源。对于全加氢炼油流程而言，炼厂自身副产氢气难以满足需求，而考虑到经济性与稳定性，作为独立原料来源的天然气制氢以及煤制氢成为了两个可靠的制氢方案，相对而言气头路线的单位投资成本会有优势，但是煤头路线在大多数气煤比价关系下原料成本都更低，因此综合成本也会更有竞争力。

同时，煤化工产出的醋酸也可以供应到园区内PTA的产线，并且因为产业链集群，园区内各类大型装置均可以通过管道实现一体化耦合打通产业链，优化了运输、存储和冷却等中间环节，将公用工程的效益发挥到最大，因此公司诸多产品相比于同行均有一定的成本优势。

3 盈利能力有望持续改善，国产替代正当时

3.1 发力新材料，拓展产业链

    公司160万吨/年的高性能树脂及新材料项目在2024年下半年实现全面投产，该精细化工项目侧重炼厂碳二产业链下游的延申以及煤化工相关产能的完善，降低了公司大宗化工品的比例，提升精细化学品和新材料产品的产出，也有助于我国突破部分材料“卡脖子”和“产能瓶颈”的受限环节。

3.2 芳烃板块：产品还存在一定进口依存度，涤纶长丝盈利有望复苏

催化重整是获取芳烃的主要方式，重整原料在抽提塔中与对芳烃溶解能力较好的溶剂（如环丁砜等）混合，混合物再经过汽提塔分离出溶剂和芳烃。得益于前文提到的沸腾床技术，公司可以用以重整的原料增多，因此公司芳烃产能也较大，以PX计可达到450万吨/年的产能。

盈利能力的角度，目前公司芳烃产品的盈利能力有所分化，如PS的盈利分位数线超过了7成，而PBAT、PX、苯乙烯、双酚A、PBT等产品的分位数水平还不到3成。

进口依存度角度，截至2024年，我国仍有约3成的PC需要进口，PBT和PX的进口依存度也达到了2成，还有国产替代的空间；我国对苯乙烯、双酚A和PTA的进口依存度较低，均不足5%。

3.2.1 涤纶长丝：供给端增速放缓，产品盈利有望回升

涤纶长丝产业链大方向上可以按照上游聚合—POY—加弹—织布—印染—服装、家纺厂等的产业链展开，不同布料工艺上也会有差别。

行业供给增速开始放缓。根据国家统计局的数据，2021、2022年我国纺织业新建固定资产投资完成额增速分别为18.5%和11.4%，而2023年，该指标增速仅为0.85%，下降幅度显著。

下游环节聚酯库存处于过去五年的低位，开工率保持在高位。根据wind的数据，从2024年11月开始，下游织机的涤纶库存处于过去五年同期的低位，而开工率在2024年全年均保持在高位，下游需求或将持续改善。

供给增速放缓叠加需求走好，聚酯产品的盈利或将持续改善。根据百川盈孚的数据计算，截至2025年3月21日，POY、DTY、FDY的原料价差分别为1292、2642、1692元/吨，POY、FDY位于过去五年各自价差的中低分位数水平，行业供需共振下，聚酯产品的盈利或将持续改善，带动公司业绩持续增长。

3.3 烯烃板块：产品盈利能力分化，部分产品进口依存度较高

      炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气：炼厂干气主要来自原油蒸馏以及催化裂化、延迟焦化、加氢裂化以及芳烃歧化等二次装置，所含轻烃主要为C2/C3组分；炼厂液化气主要来自常减压轻烃回收以及催化气分、延迟焦化、加氢裂化等二次加工装置，所含轻烃主要为C3/C4组分。

盈利能力的角度，烯烃板块产品的盈利能力提升空间较大，大部分的烯烃类产品毛利润分位数水平没有达到3成，随着下游需求走暖，烯烃板块产品盈利有望回升。

进口依存度角度，截至2024年，我国仍有超4成的POM需要进口，HDPE、乙二醇的进口依存度也超过2成，还有国产替代的空间；我国对醋酸、环氧乙烷等烯烃产品的进口依存度较低。

4 康辉新材：产业链完善齐备，把握涌现的应用场景

康辉新材是恒力石化的全资子公司，于2011年落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司，2023年上述业务营收占比分别达到了45.14%、43.04%和2.85%。

4.1 功能性膜材料

功能性膜材料是一种合成高分子材料，通过将不同涂层材料与基膜结合，提升了传统膜材料光学性、电学性、抗腐蚀性以及耐候性等特性。康辉新材的功能性膜材料领域主要布局了BOPET薄膜和锂电池隔膜两大产品类别。

4.1.1 BOPET薄膜：引领国内市场向高端化发展

BOPET薄膜是PET经过双向拉伸制成的薄膜，具有机械强度高、光学性能好、电绝缘性能佳、使用温度宽及耐化学腐蚀性强等优良特性。包装是BOPET薄膜最大的应用下游，通过对生产过程中切片、母料、涂布材料等原辅料的创新组合，BOPET薄膜也被越来越广泛地应用于电子电气、光学显示、新能源和信息技术等领域。

目前行业内主要采用直熔法和切片法两种BOPET的生产工艺。直熔法将聚酯熔体直接管道输送到薄膜产线，减少了熔体转化为固体切片的过程，所以具备一定的成本优势，但是产线灵活性不高，所以更多用于生产结构简单、功能性要求不高的产品；切片法是按照不同产品设定原料配比下料，经过酯化、缩聚反应形成切片，再从挤出机上进行后道工艺操作，灵活度更高，因此切片法被更多用于生产高性能、差异化、结构特殊的产品。

目前康辉新材熟练掌握了直熔法和切片法两种工艺，在营口基地布局了9条直熔法产线，包括6条8.7m宽幅产线以及3条10.4m的宽幅产线，充分发挥了营口基地靠近上游、靠近港口的优势；在南通和苏州基地，公司主要布局了切片法的产能，充分发挥地理优势贴近下游电子、新能源的市场。

我国中高端BOPET薄膜市场还有提升空间。受益于我国制造业的发展以及原料、运输端等成本优势，我国BOPET薄膜出口量近几年攀升显著，根据百川盈孚的数据，2024年我国BOPET薄膜出口量已经从2020年的43万吨攀升到71万吨，出口规模增长显著，并且伴随日韩在普通BOPET薄膜市场的退出，我国BOPET薄膜出口竞争力有望保持。另一方面，由于我国早期缺乏中高端制造业，国内高端BOPET薄膜的产能相应欠缺，所以我国还需要以高价进口海外的产品。

生产中高端BOPET薄膜需要从多个方面发力。（1）母料的产研能力是核心竞争力，中高端母料需要根据薄膜需求调配粉体种类以及相应的添加比例，使得薄膜的透光率、雾度、光泽度、清晰度、粗糙度等指标达到要求；（2）工艺技术也是核心因素，BOPET薄膜是高分子材料，功能结构相对复杂，因此工艺门槛较高，对于不同批次产品之间的工艺稳定性也是挑战。

康辉新材在中高端BOPET生产上积极布局，有望引领国内BOPET薄膜市场向高端化发展。（1）在母粒的布局上，公司目前已经投产了母粒生产装置，并且已经突破MLCC离型基膜、偏光片离型保护基膜等技术难度极高的母料配方，成功研制并生产满足MLCC用膜对粗糙度特性极高的特殊粒径母料、满足OCA用膜、偏光片用膜对均一性、平整性要求极高的特种复配型母料；（2）工艺技术上，康辉新材掌握双向拉伸聚酯薄膜技术、涂布配方设计及应用技术等一系列核心技术，不断突破技术壁垒。2023年，康辉新材中高端BOPET薄膜销售收入占比达到了23.19%，同比接近提升了10pct。

4.1.2 锂电池隔膜：产线效率高，受益于产业链放量增长

在锂电池隔膜领域，康辉新材湿法基膜定制化引进日本芝浦生产线，车速可以达到60-90m/min，幅宽在5.5-6.0m，领先于行业平均水平；干法基膜进口SML流延产线，有效幅宽达到1.6m、生产车速最高可达120m/min，并且与供应商合作开发了在线退火拉伸产线，过程损耗率可降低10%左右，综合来看康辉新材干法基膜成本可比同行降低15-20%；涂布产线则采用了一体化涂布设备，提升效率也减少损耗。

伴随着动力锂电池、储能锂电池的快速放量，以及小型锂电池在消费电子领域的更新换代，预计全球范围内锂电池隔膜的需求量还将保持快速增长，康辉新材有望凭借领先的产线充分受益于产业大趋势。

4.2 高性能工程塑料：需求稳定增长，公司龙头地位稳固

康辉新材高性能工程塑料产品主要包括PBT工程塑料与改性PBT工程塑料产品，不经改性的PBT工程塑料主要应用在纺丝领域，改性PBT工程塑料主要应用在汽车、家电、光缆领域。

PBT工程塑料的需求量有望保持稳定增长。伴随着我国新能源汽车、人工智能技术等产业链的发展，预计国内的PBT市场需求量有望稳健增长，根据隆众资讯数据，截至2022年，我国PBT消费量为71万吨，2023年我国PBT表观消费量增长至77万吨，年消费量约占全球总用量的三分之一，为世界PBT用量最多的国家；全球范围内，在“以塑代钢、以塑代木”的产业大趋势下，PBT工程塑料的需求量也有望稳健增长。

公司是国内PBT市场的龙头，截至2025年4月，公司PBT产能占国内总产能的19%。考虑到公司PBT出口日韩的关税优势，以及业务的先发优势积累和地处营口基地带来的运距优势，公司PBT板块业务的龙头地位有望保持。

4.3 生物可降解材料：解决“白色污染”的重要材料

生物可降解材料是指在自然界如土壤或沙土条件下，或特定条件下，由自然界存在的微生物作用引起降解，并最终完全降解变成二氧化碳或（和）甲烷、水及其所含元素的矿物无机盐以及新的生物质的塑料。可降解材料的上游主要是PTA和BDO这类大宗材料，下游主要应用在包装袋（如商超购物袋、外卖餐盒、快递袋等）和农用地膜等日用及农用等领域。

PBAT的需求量有望保持增长。随着全球及中国的“限塑”和“禁塑”政策的逐步落地，PBAT等生物可降解材料凭借其可降解和对环境无害等优势，将逐步取代传统塑料。未来，我国生物可降解材料PBAT需求量将快速增长。

5 盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司主营业务涵盖炼化、芳烃、烯烃、基础化工、精细化工及下游多个领域材料产品的生产、研发与销售，随着公司上游2000万吨/年炼化一体化项目、150万吨/年乙烯等产能的完全投产以及下游化工新材料产业链的持续推进，公司正在不断完善“大炼化产业链 化工新材料产业链”的全产业链经营模式。

业务拆分：我们预测公司2024-2026年，公司营业收入将分别达到2418.12亿、2520.11亿、2628.25亿元，分别同比增长2.96%、4.22%、4.29%。具体拆分来看，恒力石化收入主要分为炼化产品、PTA、聚酯产品、其他主营业务、其他业务。

1）炼化板块：目前来看，炼油产能接近达峰，小规模炼厂产能淘汰进程加快，公司作为炼化一体化龙头企业，未来存量竞争占据优势，业绩有望稳健增长。结合公司2024年前三季度的经营数据，炼化板块产量为1733.54万吨，同比减少7.3%，平均售价同比减少1.69%，整体在正常范围内波动；销量数据有所下滑，2024年前三季度实现销量1440.11万吨，同比减少了13.42%，考虑到公司该板块业务包含了贸易业务，预计是贸易量下滑导致了炼化板块营收在2024年有所下滑；而2025、2026年，炼厂开工率仍然有望保持在高位，炼化产品的产量和销量保持相对稳定，而销售均价因为下游需求复苏等原因有所增长，所以营收呈现小幅增长的态势。预计2024-2026年，公司炼化板块营业收入将分别达到1031.67亿、1062.62亿、1094.50亿元，分别同比-14%、 3%、 3%。

2）PTA板块：公司2024年前三季度PTA产品平均售价达到5159.0元/吨，同比2023年上涨1.49%，销量达1069.29万吨，同比增长12.43%，考虑到公司有500万吨PTA产能处于爬坡，预计2024年公司PTA的销量同比有望进一步增长，售价保持相对稳定；而2025、2026年，公司PTA项目开工率有望进一步小幅提升，售价仍然保持相对稳定，因此我们预计2024-2026年，公司PTA板块营业收入将分别达到827.72亿、852.56亿、878.13亿元，分别同比 14%、 3%、 3%。

3）聚酯产品板块：考虑到2024年公司年产功能性聚酯薄膜、功能性塑料80万吨项目等新材料项目产能投产，并且聚酯板块下涤纶长丝行业因为供给增速下降而需求平稳略增长，涤纶长丝价格有望保持相对坚挺。预计2024-2026年，公司聚酯产品板块营业收入将分别达到443.50亿、487.85亿、536.64亿元，分别同比 30%、 10%、 10%。

分板块来看，我们预计（1）炼化板块：炼化产品上游直接受到原油价格影响，下游产品又比较分散，与宏观需求相关，站在当前时间点我们预计未来油价中枢相对平稳，下游需求也将随着宏观经济复苏而走强，因此我们预计公司2024-2026年炼化板块毛利率将相对平稳，分别达到16.0%、16.1%、16.2%；（2）PTA板块：公司是PTA行业龙头企业，装置生产运行稳定，生产成本也具有竞争力。目前公司后续没有新增PTA产能，并且同前假设成本端油价中枢相对平稳，我们预计2024-2026年PTA板块毛利率将相对稳定，分别达到4.5%、4.5%、4.5%；（3）聚酯产品板块：考虑到聚酯行业新增产能增速放缓，公司聚酯产品盈利能力有望提升，预计2024-2026年聚酯产品板块毛利率将分别达到12.0%、12.5%、13.0%。

总体来看，我们预计公司2024-2026年总毛利率分别为10.97%、11.13%、11.31%。

5.2 估值分析

考虑到A股上市企业中有很多与公司业务模式相仿的标的企业，我们采用相 对估值法对公司进行估值，选取A股中荣盛石化、恒逸石化、中国石化作为可比公司，其中荣盛石化控股浙石化炼厂，恒逸石化在文莱建有炼厂，中国石化也有多块炼化资产，因此业务具备可比性。根据2025年04月09日的收盘价，2025、2026年预计可比公司PE均值分别为19、14倍，而公司的PE为13、12倍，低于平均值。考虑到公司炼厂效率领先，产品结构也有望持续改善，我们认为公司估值还有进一步提升的潜力。

5.3 投资建议

我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为65.69、80.93、89.37亿元，EPS分别为0.93、1.15与1.27元，04月09日收盘价对应PE分别为16、13和12倍。 考虑到公司炼厂装置全球领先，产品盈利有望改善，分红潜力有望提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。

6 风险提示

1）原油等原材料价格大幅波动风险。大炼化企业需要采购原油进行炼化加工，因此原油价格大幅波动会对公司业绩带来影响，比如原油价格大幅上涨，企业成本端将会承受压力，并且油价上涨也会带动其他相关原材料的价格上行；原油价格大幅下跌又会影响企业终端产品的售价，对公司业绩也带来影响；

2）地缘政治关系恶化的风险。如果地缘政策关系恶化，如对某原油出口国实施原油禁运等，将会对原油价格造成影响；

3）下游需求不及预期的风险。大炼化下游产品如长丝等与需求息息相关，如果下游需求不及预期，将影响大炼化产品的销售。