公司概况

公司沿革及经营概况

东岳集团成立于1987年，前身为济南化工厂桓台分厂，位于淄博东岳经济开发区。2007年公司于香港主板上市，上市以来经过近20年发展，公司已经成为中国氟硅行业龙头企业，业务板块涵盖制冷剂、含氟高分子、有机硅材料、含氟功能膜材料等方向。当前公司控股公司东岳绿冷科技主营制冷剂产品的生产销售，公司拥有主流二代、三代制冷剂产能，其中二代制冷剂R22产能达22万吨，居全国第一，公司2025年制冷剂生产配额合计达12.99万吨，居国内领先水平；控股公司东岳高分子及华夏神舟主营含氟高分子的生产销售，公司拥有5.5万吨PTFE产能、2.5万吨PVDF产能，分别居国内第一、第二；控股公司东岳有机硅材料（东岳硅材）2020年于创业板上市，主营有机硅单体、中间体及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等深加工产品，当前具备60万吨有机硅单体及20万吨下游深加工产品产能，居国内前列；控股公司东岳氟硅材料主营烧碱、PVC、二氯甲烷等大宗原料。公司氟、硅、膜、氢产业链下共有12个高新技术产业链条，产品有5大类16个系列1170个品种，广泛应用于新能源、新基建、生命科学、数字科技等国计民生的关键和重要领域。

公司的营收、利润由制冷剂、含氟高分子、有机硅、大宗原料以及其他项目构成。2019-2024年，公司制冷剂、含氟高分子、有机硅收入占比大体均衡，其中2021-2022年随着新能源、锂电的发展，含氟高分子、有机硅收入占比提升。板块净利润方面，2021年由新能源的发展带动含氟高分子、有机硅的利润占比快速提升；2022年随着有机硅行业新增产能投放，板块利润占比快速收窄；2024年步入三代制冷剂配额元年，制冷剂价格在市场定价模式下快速上涨，制冷剂板块利润占比显著提升。

公司股价复盘

公司股价曾因下游新能源、锂电池快速发展而快速上涨，归因主要是由于2021年锂电池行业的发展对PVDF/R142b需求快速提升，带动PVDF/R142b价格提升数万元，对应公司盈利能力及预期快速提升，实现利润与估值的双重提升；后续随着PVDF、有机硅行业产能扩张，行业供需格局改变进而使得产品价格下滑，市场预期公司利润受损，公司估值下滑；进入2024年，随着三代制冷剂开始实施配额制，进入长期景气周期，公司盈利持续改善；2025年含氟高分子行业新增产能逐渐减少，有机硅行业供需格局改善，制冷剂行业仍处于长期景气周期中，公司或将迎来新一轮的利润、估值双增。

公司股权逐渐清晰、公司高管稳定

公司原控股股东新华联以股权置换形式退出。公司原实控企业为新华联控股，新华联控股曾是国内大型综合性民营企业集团，业务涵盖文旅地产、氟化工、石油贸易、金融投资等多个产业，旗下核心子公司新华联集团2019年总资产和营业收入分别超过1000亿元。2020年起，受高财务杠杆、房地产调控及自身激进扩张等多重因素影响，新华联控股陷入债务危机，于2020年3月6日首次债务违约，2022年9月开始进行破产重组。

为减少新华联控股的重组对东岳集团股权结构稳定性及日常经营的影响，2023年10月，东岳集团及其子公司与新华联控股进行股权置换，由东岳集团及公司全资子公司东岳氟硅集团分别与新华联控股下附属公司签署股权回购和股权转让协议，东岳集团回购并注销新华联控股所持23.12%股份，子公司东岳氟硅集团向新华联控股转让东岳高分子23.12%、东岳有机硅13.35%、东岳未来氢能2.32%的股份，两次交易对价相等，对价交易已于2024年3月5日实施完毕，切断了新华联控股与东岳集团的股权关联，保障了公司治理结构的稳定性。在股份回购与注销完成后，董事长张建宏直接与间接持有公司15.35%的股份，当前股权架构清晰。

公司已完成新华联控股股份回购与注销，公司高管从业经验丰富。据公司公告，2024年3月27日，新华联控股原实控人傅军辞任执行董事及公司授权代表职务，张建辞任执行董事职务，同日，公司秘书钟德丽获委任为执行董事，公司执行董事、副总裁兼首席财务官张哲峰将兼任授权代表职务。公司现任高管团队从业经验丰富，具有深厚的专业背景。公司董事会主席、执行董事、行政总裁张建宏先生，总裁、执行董事王维东先生，执行董事、副总裁、首席财务官、授权代表张哲峰先生，均具有30年以上从业经验，管理经验丰富，长期稳定从事公司工作，执行董事钟德丽女士在会计、企业融资、合规及策略投资领域从业20余年，为行业资深人士。稳定专业的高管团队为公司发展提供了坚实保障。

公司自2011年起涉及房地产业务；公司根据对行业形势判断，2020年初公司决定逐步退出房地产业务；2024年底，公司房地产业务已基本清理结束，且无进一步拓展计划。2024年内公司集中处理了房地产剩余库存，目前已将房地产资产基本处理完毕，公司其他业务板块产生了约3.69亿元亏损，并新增了7457万元土地增值税。随着公司房地产业务逐步退出、完成资产清理，未来公司将更聚焦主业氟、硅、膜、氢的发展，公司未来业绩的增长确定性更强。

制冷剂：2024年进入上涨周期，供需共振下看好长期景气度延续

我国二代制冷剂加速淘汰，三代制冷剂已被冻结

按照制冷剂的发展历程来看，可以将其分为一代、二代、三代、四代制冷剂。其中第一代制冷剂为氯氟烃类（CFCs）制冷剂，1930年代，氟氯烷烃（CFCs）类物质被用作制冷剂，标志着有机氟化工应用的开始；1945年后，冷战中防务计划为持续发展氟化学和利用含氟化合物提供了原动力，全球范围内以CFCs为主的制冷剂行业迅猛发展；1974年Molina等学者提出氯氟会对臭氧层造成破坏，1985年英国南极调查局发现南极上空臭氧层空洞，引发了国际广泛关注，研究表明氟代烃具备极强的化学稳定性，难以在较低的大气层中被分解或降解，可在大气层停留长达数十年以上，直接造成臭氧层破坏、大气污染等问题，严重影响生态环境。

1987年，全球有机氟工业做出了重大的重新定位，28个国家代表共同决议并制定了《蒙特利尔议定书》，该协议于1989年生效，规定了各代氟代烃类物质的生产及销售均被逐步限制、削减、停产，第一代氟制冷剂于2010年全面退出历史舞台。第二代氟制冷剂生产使用规定发达国家于1996年冻结消费基数，于2020年淘汰第二代的使用；发展中国家于2013年冻结生产和消费量，于2030年淘汰使用。

2016年10月15日，卢旺达首都基加利，参加第28届《蒙特利尔协定》缔约方大会的近200个国家就导致全球变暖的强效温室气体第三代制冷剂氢氟碳化物（HFCs）削减达成一致并签署《基加利修正案》协议。修正案要求大部分发达国家于2019年开始削减HFCs，发展中国家将在2024年冻结HFCs的消费水平，一小部分国家将于2028年冻结HFCs消费。2021年6月17日，中国常驻联合国代表团向联合国秘书长交存了中国政府接受《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》的接受书。该修正案已于2021年9月15日对中国生效（暂不适用于中国香港特别行政区）。中国政府高度重视保护臭氧层履约工作，扎实开展履约治理行动，取得积极成效。

第四代制冷剂包括氢氟烯烃（HFOs）和碳氢天然工质制冷剂（HCs），其不含氯元素与氟利昂、不破坏臭氧层（ODP为0）、极低的温室效应（GWP值极低），是继氢氯氟烃（HCFC）和氢氟烃（HFC）之后新一代ODS替代品。其中，由美国霍尼韦尔与杜邦公司共同开发的R1234yf（ODP为0，GWP为4）被誉为是最有商业前景的第四代制冷剂，可被应用于汽车、冰箱等制冷设备中，但当前我国受限于生产、应用专利仍未到期以及高昂售价，四代制冷剂应用范围有限，看好三代制冷剂景气度延续。

根据《2025年度消耗臭氧层物质生产、使用配额核发表》，2025年我国HCFCs生产配额总量为16.36万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为8.60万吨，2025年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额分别为14.91/8.09万吨，同比分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额为9157/3395吨，分别削减57%/68%；R142b生产配额/内用生产配额仅为3360/1240吨，同比分别削减64%/79%。2025年R22东岳集团生产配额达4.39万吨，占总量29.46%，巨化股份生产配额达3.89万吨，占总量26.10%。

三代制冷剂已被冻结，R32为最主流制冷剂品种

三代制冷剂主要包括R32、R125、R134a、R143a等品种，其中R32为最主流的空调用制冷剂品种，其在家用空调用量占比约70%，R125主要用于混配制冷剂的制备，R134a是当前汽车制冷剂的主要类型之一。英国、德国、美国、澳大利亚等《基加利修正案》已经生效的发达国家，已从2019年开始削减并需完成2024年削减40%的目标。我国的三代制冷剂冻结年为2024年，布局窗口期为2020-2022年，生态环境部将根据这三年窗口期各企业的三代制冷剂产销情况为各家制冷剂生产企业发放相应配额，配额制由2024年起生效，并将于2029年开始缩减，计划到2045年削减80%以上。当前我国三代制冷剂生产、消费已接近达峰。

2024年为我国三代制冷剂的配额元年，根据《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，2024年初，我国合计发放了23.96万吨R32、16.57万吨R125、21.57万吨R134a的生产配额。2024年8月，随着下游空调需求持续提升，供给端出现一定程度的缺口，生态环境部下发了3.5万吨R32的临时内用配额。

2025年HFCs配额虽有提升，但年初库存消耗叠加需求持续提升，整体依旧维持供需紧平衡。进入2025年，生态环境部对三代制冷剂的配额发放在维持了政策的严肃性的背景下，允许生产企业在满足不增加总CO2当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量10%的前提下，可在年中4月30日与8月31日前提交同一品种或不同品种的配额调整申请，该调整方案利于制冷剂上下游企业根据实际的需求情况进行产能的灵活调配。此外，根据《2025年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，基于2024年空调需求的持续上涨叠加2025年我国以旧换新政策的延续，生态环境部发放了28.03万吨R32生产配额，较2024年初增加4.08万吨；内用配额18.45万吨，增加4.25万吨。其他三代制冷剂品种方面，生态环境部根据各生产企业提出的生产配额、内用生产配额的调整申请，R125、R134a、R143a配额较2024年有所变化。其中R125生产配额16.73万吨，增加1614吨；内用配额6.11万吨，增加1058吨。R134a生产配额20.83万吨，减少7401吨；内用配额8.04万吨，减少2241吨。R143a生产配额4.73万吨，增加1781吨；内用配额11445吨，增加276吨。2025年发放的三代制冷剂配额虽整体有提升，但考虑到2025年初库存相比2024年有大幅消耗，叠加国补政策延续对需求端的刺激，预计今年HFCs整体将维持供需紧平衡态势。

东岳集团：R22与R32配额龙头，充分受益于产品景气度上行

东岳集团为我国R22与R32生产能力与配额量的龙头企业，公司拥有约22万吨R22产能，约6万吨R32产能。配额方面，根据生态环境部发布的《2025年度消耗臭氧层物质生产、使用配额核发表》以及《2025年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，2025年公司拥有4.39万吨R22配额，约占总配额的29.46%，为国内最大配额；拥有5.63万吨R32配额，约占总配额的20.09%，仅次于巨化股份配额占比；公司合计拥有12.99万吨二代、三代制冷剂生产配额，总配额量位于国内前列。

随着制冷剂售价在供需紧平衡状态下的不断上升，公司制冷剂产品的毛利润与净利润持续增厚，制冷剂均价每提升1000元/吨，公司端利润将约增厚1.3亿元；根据卓创资讯，截止至2025年3月21日，东岳集团制冷剂产品均价约4.11万元/吨，2024年全年均价约2.86万元，考虑到原料价格变化幅度较小，则公司单吨制冷剂不含税利润将提升1万元，对应全年约13亿元利润增量。在我们看好制冷剂长期景气度的前提下，公司作为主流制冷剂品种的国内配额龙头企业将充分受益于制冷剂品种的价格上行。

含氟高分子：全产业链优势显著，持续发展布局高端产品

新兴需求催化下我国含氟高分子产能快速扩张

含氟聚合物是指高分子聚合物中C-H链上的氢原子部分或全部被氟原子取代的一类聚合物。氟化工产业链源于萤石矿，制备为R22、R142b后向下游聚合生成各产品，含氟聚合物是氟化工高附加值领域，是国家级鼓励发展方向之一。含氟聚合物主要大致分为氟树脂和氟橡胶两类，二者所需单体和生产工艺有相似之处。其中，氟树脂（氟塑料）是最重要的一种氟聚合物，由于其特殊的结构，使得氟树脂在耐热性、耐酸性、耐碱性、耐药性等多方面有优良的表现。目前常见的氟树脂品种主要有：聚四氟乙烯(PTFE)、聚三氟氯乙烯(PCTFE)、聚偏氟乙烯(PVDF)、四氟乙烯-六氟丙稀共聚物(FEP)、聚氟乙烯(PVF)，即将迎来发展的氟树脂品种包括乙烯-氟乙烯共聚物（ETFE）、四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）等。

含氟聚合物具有耐热、耐寒、耐候、耐药品、耐溶剂，绝缘性能及高频电性能优异，并具有不粘性、自润滑性、低磨擦系数等特点。（1）热性能：氟塑料具有难燃性和优异的耐热性。PTFE的连续使用温度可达260℃，FEP的使用温度达205℃。（2）耐药品性：氟塑料具有卓越的耐药品性和耐溶剂性，尤其是PTFE、PFA、FEP等，酸、碱、溶剂对它们均无浸蚀。（3）电性能：氟塑料的电性能尤其是高频电性能是其他材料难以匹敌的。PTFE、FEP、PFA分子的极性很低，在很宽的温度、频率区间变化都很小、相对介电常数稳定、介电损耗很低，电绝缘性优异。（4）不粘性：氟塑料具有特异的不粘性。尤其如PTPE、FEP、PFA等分子中氟含量高，表面接触角非常大，使氟塑料制品表面上的液体成球状。不易与树脂粘接，故常用它制造炊具表面不粘涂层。（5）耐侯性：各品种的氟塑料都有优异的耐候性，即使在苛刻的温度下长期曝晒，其各种性能都没有变化。

PTFE、PVDF是当前我国最主流的含氟高分子材料，应用于石化、机械、新能源等多个领域。从我国各品种含氟聚合物市占率来看，PTFE为最主流的含氟聚合物材料，市占率达56%，PVDF的市占率达24%。根据卓创资讯，2024年我国PTFE的产能达19.92万吨，PVDF产能达25.2万吨。从下游需求来看，PTFE最早为国防和尖端技术需要而开发，而后逐渐推广到民用，目前其应用已从最初的核工业、核能工程、航空、航天、舰艇、军工等领域扩大到石油、化工、机械、电子电器、建筑、纺织、医学、印刷、防腐、涂覆等各个领域；PVDF则由于其良好的机械强度、化学稳定性、电化学稳定性、热稳定性和对电解液良好的亲和性，广泛应用于锂电池、光伏、涂料、注塑、水处理膜等领域，其中涂料和注塑是传统应用领域，而锂电池和光伏是其新兴领域需求。

近年来，受益于通讯电缆、局域网电缆、5G网络基站、智能手机用导线等方面需求增长以及风电、环保、桥梁、建筑、半导体、新能源等行业的发展，我国含氟高分子材料主要产品产量总体实现了稳定较快增长。根据《中国氟化工产业发展白皮书（2023版）》，2016年以来我国主要含氟高分子材料（PTFE、PVDF、FEP、FKM）的产量由2016年的14.60万吨增长至2022年的28.60万吨，年复合增长率达10.08%；预计至2027年产量将增长至约45万吨，期间年复合增长率约9.49%。

PTFE：应用最广泛的含氟聚合物，东岳集团产能居全国第一

聚四氟乙烯（PTFE）被美誉为“塑料王”，中文商品名“特氟隆”、“特氟龙”等。它是由四氟乙烯经聚合而成的高分子化合物，具有防腐蚀(是当今世界上耐腐蚀性能较佳材料之一，除熔融金属钠和液氟外，能耐其它一切化学药品)、抗酸抗碱、耐温优异、低摩擦、低损耗、小介电常数、纯惰性、防粘性能、极强的生物适应性等独特性能，被称为“塑料王”，其最广泛的应用领域之一是作为不粘锅的涂层，目前可被广泛应用于石化、机械、电子电器、纺织服装、建筑等领域中用作反应釜、轴件、防粘涂层、5G高频高速覆铜板基材、超细纤维、涂料等。按存在形式，可将PTFE分为悬浮中粒、分散树脂、分散乳液等多种形态，据百川盈孚资讯，三种形态的PTFE分别占消费量的50-60%、20-35%、10%-20%。根据卓创资讯，2024年，我国PTFE下游需求主要集中在化工、电子电器、机械、防粘涂层四大领域。其中电子电器行业以29%、化工行业以28%、机械行业以26%的份额成为PTFE最主要的应用领域，其余一些应用分布在汽车运输、厨具、医疗和建筑等领域。

我国PTFE产能曾经历快速扩张期，当前各高端产品产能逐步提升。全球范围来看，PTFE大致可分为三大梯队，海外聚四氟乙烯的生产商主要包括美国杜邦、美国科慕、法国阿科玛、日本大金、日本旭硝子等企业，掌握了全球PTFE高端产品市场，能针对不同的应用场景生产不同的专用品级，并且在分子量和粒径分布、产品清洁度以及批次稳定性上远远优于中低端PTFE；第二梯队为东岳集团、巨化股份等大型氟化工一体化企业，形成了我国PTFE的主要供给梯队，主要供给通用型、中端PTFE产品；第三梯队则是其他本土中小企业，主要集中在低端市场。我国PTFE的开发生产起步于1995年，随着国内在中低端PTFE的生产技术上取得突破，以及发达国家PTFE产能向高端化、特种化转型，我国PTFE产能逐年提升，全球产能占比从1995年的8%增长至2023年的67%以上。

从我国供给端数据来看，根据卓创资讯，2014我国PTFE产能为10.11万吨，2024年产能增长至19.92万吨，期间年复合增速达7.02%；2024年我国PTFE产量达6.29万吨，2024年产量为11.87万吨，期间年复合增速约6.56%；2014-2024年间，PTFE产能利用率位于55%-65%，随着下游需求的逐步提升，仅两年我国PTFE产能利用率水平有所回升。

根据海关总署，每年我国出口3万吨以上PTFE，同时进口量约为7000-9000吨，其中70%-80%的进口PTFE为高性能的改性产品。据测算，近三年我国进出口PTFE的产品价差逐渐由3000美元/吨下降至1500美元/吨左右，一定程度上说明我国出口产品和进口产品在品级上的差异逐渐缩小。

需求端稳定增长，AI服务器PCB打开新的高端PTFE需求增长极。据海关总署、卓创资讯及我们统计，近年来国内PTFE表观需求量在7-8万吨左右、净出口量在2-3万吨左右。2015-2024年，我国PTFE表观需求量年复合增速约为8.46%。

东岳集团拥有全国最大的PTFE产能，具备上下游一体化生产能力。公司当前具有5.5万吨PTFE产能，占我国整体产能的27%，是我国最大的PTFE生产企业。同时，公司具有22万吨R22的产能，产能位居全球第一，R22除作为制冷剂部分销售外，还将作为原料生产四氟乙烯并进一步聚合为PTFE，产业链一体化优势使得公司在应对产品价格下滑时成本管控到位，进而实现利润率的提升。

此外公司对自主研发非常重视，2024年公司研发投入约7.07亿元，在新产品、新技术、新工艺涉及的产品中试、新改扩建、节能降耗等项目达到40余项，获得专利授权121项，年末拥有专利数已达600余项，公司对于研发的投入以及对于研发项目落地的重视将推动公司的高端产品不断推出，占据国内领先地位。

以旧PVDF：锂电需求刺激行业大幅扩产，当前处于产能消化阶段

聚偏氟乙烯（PVDF）是VDF的均聚物或少量改性单体和VDF的共聚物，是市场规模仅次于PTFE的第二大氟树脂。PVDF的推荐使用温度为-60℃-150℃，具有良好的抗化学腐蚀、抗水解、抗紫外线性能，机械强度优于其他氟树脂。PVDF主要应用于涂料、线缆护套、锂电池、石油化工和输油管、水处理膜、光伏组件背板等领域。PVDF由VDF聚合得到，聚合时也可加入共聚单体如HFP、CTFE、TFE以改性，通常是为了抗改变冲击强度和伸长率。VDF生产PVDF的聚合是由自由基加成聚合，聚合方法有乳液聚合、悬浮聚合和溶液聚合，在工业化生产中，乳液聚合和悬浮聚合均占有绝对优势。目前国内由乙炔路线和VDC路线生产R142b，PVDF生产路径则包括R142b、VDC、R143a、R152a等路线，不同的技术路径要求选择不同的热解温度、催化剂及促进剂。

曾经我国PVDF产品下游以涂料工业为主，随着锂电池行业的发展，锂电需求日益增长。全球市场中，PVDF主要应用于超耐侯建筑涂料、光伏发电用封装膜、锂电池粘结剂及隔膜、注塑材料等四大领域。我国PVDF行业自2014年开始快速发展，然而由于受技术水平限制，从产品形式来看，长期以来，国内PVDF薄膜市场被外企所掌握。2021年来，我国PVDF在锂电池粘结剂及隔膜领域需求超预期增长。此外，伴随光伏件封装国产化进程的加快，我国PVDF薄膜的需求快速增长。2021年迄今，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF及其原料R142b供应十分紧张、供需严重错配，产品价格均大幅上涨。2022年，从需求结构看，我国PVDF下游锂电池领域的应用已经达到了39%。

PVDF行业曾经历大规模扩产，当前仍处于产能消化阶段。2021年，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF及其原料R142b供应十分紧张、供需严重错配，产品价格均大幅上涨。2022年起厂商大量扩产、下游需求受到疫情/宏观等影响等，2022年3月，PVDF产业链价格与利润冲高后出现了回落，涂料级PVDF价格率先出现明显回调、锂电级价格逐步回调。截至2025年3月，国内产能利用率低，新增产能仍在持续释放中，供过于求现状没有根源的变化，但前期因去库存后迎来增补库存需求，叠加原料氟化氢上调后推动成本持压，企业纷纷上调报价，涂料级市场关注度提升，但锂电、光伏等领域因企业竞争激烈及下游削减用量影响，仍处于低位不变。截至2025年3月27日，乳液锂电正极用途5.5万元/吨左右，涂料用途5.5万-6.5万元/吨。

有机硅：供给格局向好，需求端持续增长

有机硅扩产高峰已过，行业趋向自律性减产，供给格局好转

有机硅是指含有Si-C键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，其中既有小分子的有机硅单体，也包括聚硅氧烷、聚碳硅烷等有机硅聚合物。有机硅单体中，甲基氯硅烷（甲基单体）是应用最广的一类，约占总用量的90%以上，是整个有机硅工业的基础和支柱。有机硅中间体可加工为硅油、硅橡胶、硅树脂等有机硅材料，具有耐高低温、耐候性、电气绝缘性、生理相容性以及独特的表面性能等优良性能，可以适应各行业不同的个性化需求，被广泛应用于航天航空、汽车、建筑、电子、电气、纺织、造纸、医疗卫生、食品、日用化学品等领域。

据百川盈孚数据，2020年我国有机硅中间体产能为167.5万吨/年，2024年产能增至344万吨/年，年均复合增长率为19.71%。其中2022年及2024年为产能释放大年，产能分别增加了77.5万吨/年及72万吨/年。后续有机硅中间体并无明确新增产能投放。目前国内有机硅中间体产能集中度较高，其中合盛硅业产能占比达26%，蓝星星火及东岳硅材产能占比均超10%，CR5超60%。

2024年4季度以来有机硅中间体开工率有所回升，工厂库存仍保持相对平稳。2024年随着新增产能的快速释放，开工率受到阶段性冲击，但四季度以来开工率逐步回升，2025年1月行业开工率为80.69%，开工率处于相对高位。2025年3月起，根据卓创资讯，企业在库存压力及挺价目标影响下开始按计划执行减停产，随着装置检修的增加，开工负荷逐渐下降。库存方面，2022年四季度以来，有机硅中间体库存并未受到新增产能的冲击，保持了相对平稳。截至20252年2月中旬，有机硅中间体库存为4.97万吨，与上个月基本持平。

国内需求持续高增，海外出口止跌回升。与传统认知有所差异，2019年至2024年国内有机硅中间体需求并未受到房地产行业下行及公共卫生事件的冲击，保持了持续增长。2024年国内有机硅中间体表观消费量达181.64万吨，同比增长20.9%。2019年以来，有机硅中间体出口方面整体也呈现增长趋势，仅在2023年受全球经济增速下滑、产品价格下降等因素影响出现下滑，2024年我国有机硅中间体出口量快速恢复至54.57万吨，同比增速为34.21%。

建筑行业为有机硅最大消费下游，目前多个指标显示房地产已经企稳回升。据百川盈孚数据，2024年有机硅中间体前四大下游行业为：建筑（25%）、电子电器（23%）、加工制造业（15%）和纺织业（11%），其中建筑行业仍然为中国有机硅中间体最大消费下游。2024年4季度以来，我国房地产行业纾困政策叠加释放，各管理部门、行业协会和企业不断强化政策协同，在全面系统的一揽子政策实施后，我国房地产出现了止跌企稳的良好态势。以全国30大中城市商品房成交面积为例，2024年四季度三个月连续环比回升，2024年12月达到1545.02万平方米的阶段高位。建筑及装潢材料类商品零售额也连续两个月出现环比上升，这预示着房地产行对有机硅消费的拖累逐渐减轻，甚至有望带动有机硅消费上行。

光伏及汽车等新兴产业贡献重要增量。在光伏行业中，有机硅树脂因为耐候性、电绝缘等特质，可以有效隔绝水和氧气对光伏电池的侵蚀，延长光伏电池的使用寿命，因此被光伏用作封装材料。据硅宝科技公司公告显示，目前光伏装机1GW的有机硅胶用量为1000-1500吨。以1200吨/GW测算，则2024年光伏行业对硅胶的需求量达82.20万吨，光伏行业对有机硅的需求仍将保持中高速增长。汽车领域，新能源汽车对硅胶使用量约为20千克/辆，传统汽车硅胶使用量约为2.5千克/辆。国家统计局数据显示，2024年我国新能源车产量为1316.8万辆，汽车总产量为3155.93万辆，可以估算汽车领域对硅胶的消费量达到30.93万吨，同比增长28.6%。综上，以光伏及汽车为代表的新兴产业对有机硅中间体的需求拉动较为明显。

2022年下半年以来行业长期处于亏损，供需格局改善预期下行业景气度有望回升。2022年有机硅行业扩产明显，并受到房地产行业下行，疫情反复等因素影响，有机硅供需格局大幅恶化，行业利润转负，并维持至今。目前，国内房地产行业企稳对有机硅需求拖累减弱，光伏和汽车等新兴行业对有机硅需求高涨，较好的消化了新增产能，目前行业开工率保持在较高水平。展望未来，新兴行业预期维持中高速发展，传统行业对有机硅的需求有望探底回升，无明确新增产能，有机硅供给格局有望进一步改善。

截止至2025年3月27日，据卓创资讯消息，企业端在库存压力及挺价目标影响下按计划执行减停产，随着装置检修的增加，开工负荷继续下降，有机硅价格达14400元/吨，毛利润达678元/吨，利润端实现显著修复。

公司有机硅业务板块为控股公司东岳有机硅（东岳硅材，300821.SZ）主营业务，东岳有机硅于2020年拆分上市，其募投项目“30万吨有机硅单体和20万吨下游深加工品项目”于2022年投产，当前公司拥有60万吨单体产能，以及20万吨下游深加工品产能，产品覆盖DMC、107硅橡胶、110生胶、混炼胶、以及其他副产品及高端下游产品，如气象白炭黑、各类硅油等，根据卓创资讯，东岳硅材DMC产能居全国前三，将充分受益于有机硅行业利润修复。

根据公司2024年全年业绩公告，2024年公司有机硅板块实现收入52.13亿元，同比增长7.20%；实现净利润1.02亿元，同比扭亏为盈，净利率同比提升8.75pct。2024年有机硅板块虽然销售单价下滑，但公司端产品销量提升、产品单位生产成本下降，因此实现了2024年营收、利润双增。

东岳集团当前持有东岳硅材44.4%股权。2023年10月23日，东岳集团为减少新华联司法重整对集团经营带来的不利影响，与新华联签署了《股权回购协议》与《股权转让协议》，拟向新华联控股转让附属公司部分股权，总对价人民币 34.56亿元，其中包括东岳硅材股份16022.16万股，约占公司总股本13.35%，转让价格15.40亿元，当前新华联部分股权已转让至破产处置账户。本次股权转让后，东岳集团持有东岳硅材股权比例由 57.75%下降为 44.40%，但仍为东岳硅材控股股东。

未来氢能：依托集团氟硅产业链配套支持，专注发展质子交换膜

氢能是一种来源丰富、绿色地毯、应用广泛的二次能源，是我国未来能源体系的重要组成部分，是推动能源安全新战略的重要抓手。近年来，我国高度重视氢能产业发展，出台了一系列鼓励氢能发展的政策措施。2024年的《政府工作报告》提出，“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展”，这是氢能产业首次被写进政府工作报告。

2022年国家发展改革委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划(2021—2035年)》，规划指出到2025年燃料电池车保有量约5万辆、可再生能源制氢量达到10-20万吨，实现二氧化碳减排100-200万吨；到2030年将形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，可再生能源制氢广泛应用，支撑碳达峰目标实现；到2035年形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业能领域的多元氢能应用生态，明显提升可再生能源制氢在终端能源消费中的比重。据中国氢能联盟预计，至2050年，氢气管网将密布于城市、乡村，车载储氢将采用更高储氢密度、更高安全性的储氢技术。根据中国氢能联盟预测，在2060年碳中和愿景下，我国氢气的年需求量将增至1.3亿吨左右，在终端能源消费中占比约为20%。

当前较为成熟的制氢路径可大体分为化石能源制氢、工业副产氢、电解水制氢等，电解水制氢作为可再生能源制氢的主导技术，虽然当前在我国整体制氢占比中较低，但却是未来主导的发展方向。电解水制氢可再分为碱性水电解制氢与质子交换膜制氢等。我国碱性水电解制氢技术较为成熟，但存在单体制氢能力较小、电流密度小、占地面积大等问题。质子交换膜电解制氢技术国内外均处于小量应用阶段，我国质子交换膜制氢技术在设备成本、催化剂技术、质子交换膜等方面与国际先进水平差距较大。在碱式电解槽制氢中，水分子在直流电作用下在两极发生氧化、还原反应：水分子在阴极被还原生成氢气和氢氧根离子，氢氧根离子通过物理隔膜到达阳极，在阳极析出氧气。在质子交换膜电解制氢技术中，水分子通过进水管道进入催化层，在直流电源和催化剂的作用下在阳极生成氧气和氢离子，氢离子通过质子交换膜在阴极被还原生成氢气。质子交换膜仅允许质子通过，隔离氢气和氧气，同时还为催化剂提供支撑，其性能好坏直接决定水电解槽的性能和使用寿命，目前多为全氟磺酸膜材料。

燃料电池是一种将燃料所具有的化学能直接转换成电能的装置，氢气进入燃料电池的阳极，在催化剂的作用下分解成氢离子和电子，氢离子穿过质子交换膜达到燃料电池阴极，在催化剂作用下与氧气结合生成水，电子则通过外部电路到达燃料电池阴极形成电流，与电解水制氢是逆反应。其中质子交换膜是燃料电池发电的关键核心部件，同时也是多相物质传输和电化学反应的场所，决定了燃料电池的性能、寿命和成本。

全球质子交换膜生产主要集中在戈尔、科慕、陶氏、3M、索尔维、旭硝子、旭化成等海外公司。国内目前少数成功实现质子交换膜商业化量产的企业为东岳未来氢能，其已成为继戈尔、科慕两家外国企业之后国内市场占比最大的企业，已建成全国最大的全氟酸质子膜树脂合成生产线，实现量产并批量供货。

东岳未来氢能成立于2017年12月，依托东岳集团氟硅材料产业园区和完整的“氟、硅、膜、氢”产业链和产业群配套支持，掌握了大量全球先进技术，取得了一系列自主创新成果。 公司共设南北两个厂区，南区为150万平方米燃料电池质子膜生产厂区，由综合研发中心和国际先进的标准化膜车间组成；北区为燃料电池质子膜配套工程，以提供全产业配套的高科技关键材料。公司主营产品包括氢燃料电池质子膜、水电解制氢膜、液流电池膜、膨体聚四氟乙烯(ePTFE)、全氟磺酸离子交换树脂、全氟羧酸离子交换树脂、乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE，F40）、六氟环氧丙烷(HFPO)、全氟正丙基乙烯基醚（PPVE）等诸多产品。

依托集团二十余年科研攻关，公司形成了从原料、中间体、单体、聚合物、到成膜技术、功能化技术等全产业链条，掌握自主核心技术，拥有强大的市场竞争力。当前公司具备150万平米燃料电池质子膜生产能力，能够满足我国60%的市场需求，有力打破了美国戈尔、日本旭硝子等国际巨头的垄断。主打产品高性能燃料电池质子膜通过了奔驰6000小时测试，技术处于业界领先水平。其他产品性能优异，产品质量和供应保障能力得到国内外客户的广泛认可，被广泛用于化工、电子、医药、农业、汽车、半导体、新能源等重要领域，同时与众多下游龙头企业建立起了紧密的产业合作关系。公司作为国内领先的质子交换膜生产企业将受益并引领我国绿氢产业的发展，当前东岳未来氢能处于“上市辅导备案阶段”。

财务分析

营业收入方面，近年伴随公司氟化工产品的产能释放与行业供需格局变化，公司整体营收呈现波动变化：2020年受疫情以及国内外经济形势变化影响，氟、硅行业需求不景气，公司产品价格出现不同程度的下滑，受此影响下公司营收同比减少；2021年，由于国内锂电池行业兴起，带动公司含氟高分子板块PVDF需求快速提升，产品价格增长显著，其中PVDF的生产原料R142b也在PVDF需求快速增长的背景下价格高增，推动公司营收大幅增长；2022年锂电池行业持续发展，PVDF产品年均价格较高，此外年内公司新产能释放，公司营收进一步增长；2023年受 含氟高分子行业产能扩张影响，行业供需格局产生变化，PVDF等产品价格快速下滑，年内公司产品产销量虽较去年有增长，但量不补价，公司营收端出现了一定程度的下滑；2024年含氟高分子产品价格持续下滑，公司板块收入同比减少，但公司制冷剂板块R22、R32价格在供给端配额限制、需求端持续走高的背景下快速增长，公司作为行业内R22、R32的配额量龙头企业充分受益于产品价格上行，板块收入实现增长，2024年公司整体收入相较2023年略减。

归母净利润方面，2021年PVDF产品价格大幅增长，而公司具备R142b、R22等原材料的生产线，产品生产成本相对稳定，公司毛利率显著提升，推动净利润大幅增长；2022年延续市场需求稳定态势，公司毛利率、净利率水平持稳，叠加年内集团分别向关联人、两名独立第三方出售东岳未来氢能7.9%、11.8%权益，获得12.12亿元视作出售联营公司权益之收益，公司净利润保持高位；2023年受含氟高分子、有机硅板块价格、价差的快速下行影响，公司净利润出现下滑；2024年随着第三代制冷剂进入配额元年，下游家用空调、汽车空调需求不断释放，R32内外贸价格持续走高，而原材料价格变化有限，公司制冷剂板块净利率显著提升，进而带动公司利润端回升。此外，2024年公司集中处置了房地产剩余库存，公司其他业务板块产生了约3.69亿元亏损，并新增了7457万元土地增值税，一定程度上对冲了制冷剂业务的利润增长，但随着公司房地产业务清理进入尾声，未来公司制冷剂板块利润提振将有效带动公司整体利润上行。

2019-2024年，公司制冷剂、含氟高分子、有机硅收入占比大体均衡，其中2021-2022年随着新能源的发展，含氟高分子、有机硅收入占比提升。净利润方面，2021年由新能源的发展带动含氟高分子、有机硅的利润占比提升；2022年随着有机硅行业新增产能投放，板块利润占比快速收窄；2024年步入三代制冷剂配额元年，制冷剂价格在市场定价模式下快速上涨，制冷剂板块利润占比显著提升。

公司毛利率、净利率水平居行业上游，行业波动板块效应显著。同业公司中，我们选取了行业中主流的制冷剂及含氟高分子生产企业进行对比：巨化股份、永和股份、三美股份。东岳集团在含氟高分子上行周期中，销售毛利率显著高于可比公司均值，净利率亦领先，主要受益于公司含氟高分子产能规模优势领先；同理，在行业下行阶段，公司利润率下滑幅度更突出，行业整体周期波动对公司及同业公司的盈利具有显著影响。ROE方面，公司整体ROE高于可比公司均值，2022年ROE达约25%，凸显氟化工高景气周期下的盈利优势，2023年随利润下滑ROE回落至较低水平。

费用率方面，公司销售费用率在2%-4%间波动，处于行业中等偏上水平；公司研发费用率呈现波动上升趋势，处于行业领先水平，体现了公司对于研发投入以及研发落地的重视；我们选用公司行政费用作为管理费用进行管理费用率的计算与比较，2019-2023年公司管理费用率大致在2%-5%间波动，公司管理费用率控制在行业合理区间，与可比公司水平相当。

公司资产负债率呈现逐步递减态势，2019年公司资产负债率约40%，高于可比公司均值，体现业务扩张阶段的负债特征；后续随着公司产能布局优化与落地，公司资产负债率逐步下行，释放资本结构优化信号；当前公司资产负债率已处于行业均值水平。

公司流动比率处于行业中上水平，整体维持在2左右，与可比公司均值趋同。这表明公司短期资产对流动负债的覆盖能力稳定，在氟化工行业周期性波动中，仍能保持可控的偿债能力，反映其对负债规模与流动性的管理能力，资本结构与偿债能力在同业竞争中保持相对稳健。

2019至2023年，东岳集团经营活动现金净流量均为正值，且2019-2023年净现比（经营性现金净流量/净利润）均在1以上，表明公司主营业务有着较强的盈利能力。投资活动现金流量净额持续为负，且在2021年增幅度较大，显示出公司积极投入到氟化工相关的产能扩张、技术研发、设备购置等投资项目中。筹资活动现金流量净额波动明显。反映出公司根据自身资金状况、投资计划以及市场环境等因素，灵活调整筹资策略，以确保资金链的稳定和合理的资本结构。

公司自上市以来实行了稳定的分红方案，2019-2024年每股现金分红分别为0.23/0.14/0.34/0.6/0.1/0.1港元，按照该年度最后一个交易日收盘价计算股息率分别为5.32%/2.28%/2.80%/6.98%/1.77%/1.23%，历年股利支付率为30.25%/31.61%/31.75%/32.04%/22.29%/19.71%。公司稳定的股利支付率体现了公司对股东回报的重视。