报告摘要

◾事件：公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入90.3亿元，同比增长25%。归母净利17.6亿元，同比增长119.5%，扣非归母净利17.0亿元，同比增长96.3%；2024Q4公司实现营收28.0亿元，同比增长29.9%，环比增长38.3%，归母净利6.6亿元，同比增长132.1%，环比增长67.0%，扣非归母净利6.6亿元，同比增长118.4%，环比增长65.9%。业绩超过我们预期。

◾ 点评：量价齐升，成本有效把控。量：公司2024年矿产金产量15.16吨，同比增长5.6%。电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/矿产银产量6193/1381/4051/14894/687/1.37吨，同比变动-4.5%/-4.0%/ 49.2%/ 32.0%/ 232.6%/-40.8%。价：2024年矿产金销售单价524.28元/克，同比 20.32%，白银单价6.15元/克，同比 14.87%。公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉64932/14579/13973/7974元/吨，同比 9.4%/ 34.13%/ 18.94%/32.21%，钼精粉销售单价13.9万元/吨。成本：2024年矿产金/矿产银成本278.1/3.0元/克，同比-0.76%/ 0.33%，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉成本58097/5489/5114/5194元/吨，同比增长4.16%/14.49%/6.66%/9.31%，钼精粉成本99050元/吨。利润：2024年矿产金/矿产银毛利246.2/3.1元/克，同比增长58.3%/33.3%；电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉单吨毛利6838/9089/8858/2780元，同比增长91%/50%/27%/117%，钼精粉单吨毛利40359元。矿产金/矿产银/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉毛利率47.0%/10.5%/62.4%/63.4%/34.9%/50.9%，同比增长11.3/4.5/6.5/4.2/13.7/7.1pct。矿产板块整体毛利率44.98%，同比增加10.93pct，公司整体净利率22.0%，同比增加9.94pct。分红：公司2024年度拟向可参与分配的全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税）。

◾ 重点项目加速推进，驱动产能提升：五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力；吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收。新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。

◾ 投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，按照4月1日收盘价，对应PE为15/13/11倍，维持“推荐”评级。

◾ 风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险等。

报告正文

1. 事件：公司发布2024年年报

2025年3月28日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入90.26亿元，同比增长25%；归母净利润17.64亿元，同比增长119.4%，扣非归母净利17亿元，同比增长96.3%。单季度看，2024Q4公司实现营收28.03亿元，同比增长29.8%，环比增加38.3%，归母净利润6.59亿元，同比增长132%，环比增加66.8%，扣非归母净利6.62亿元，同比增长65.9%，环比减少118.5%。

深入推进国际化战略，提升核心竞争力。公司在2024年第二季度启动了境外上市股份（H 股）发行工作，并在 2025 年 3 月 10 日成功于香港联交所主板挂牌上市。此次H股全球发售占发行总量的约90%，募集资金净额约为 26.76 亿港元。

公司发布《赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司未来三年（2025 年—2027 年）股东回报规划》。按照分红政策，满足前述现金分红条件（年度盈利，利润为正，审计机构无保留意见，无重大投资规划或支出）的前提下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于该三年累计实现年均可分配利润的45%。

• 公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；

• 公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时， 现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；

• 公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时， 现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；

2024 年度利润分配预案为：公司2024年度拟向可参与分配的全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税）。

2.利润大幅上涨，Q4季度业绩环比提升明显

2024年公司归母净利润同比上升，主要原因在于毛利贡献。2024年公司实现归母净利润6.59亿元，同比增长132%，主要原因在于公司以金为代表的主要产品价格抬升，其中2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8%，。

分季度同比来看，2024Q4 vs 2023Q4：2024Q4归母净利润6.59亿元，同比增加3.75亿元，核心在于毛利同比增加5.5亿元，毛利增长主要得益于主要金属品种尤其是金银量价齐升，以及部分其他金属价格普涨贡献利润增量。减利点主要是费用和税金（-0.5亿元）和所得税（-1.2亿元），细分来看主要来源于管理费用和销售费用分别同比增加0.64和0.05亿元。

分季度环比来看，2024Q4 vs 2024Q3：2024Q4归母净利润环比增加2.64亿元，核心在于毛利增加3.9亿元，毛利下降主要源于公司四季度金属产销量下滑，另外费用和税金（-0.9亿元）和其他/投资收益（-0.1亿元）有所拖累。2024四季度主要增利项为毛利（ 3.9亿元）。

3.利润拆解：量价齐升，成本稳定

公司境内矿业子公司所属部分矿山的矿石品位较高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。公司现有矿山成矿条件良好，大部分矿区仍有进一步勘探获取更多资源的潜力。2024年公司整体毛利润同比增长16.05亿元，同比增长68.2%，毛利率43.8%，同比增长11.3pct；采矿业毛利润同比增长16亿元，实现毛利率45.0%，同比增长10.9pct。

产销量方面：全年产销量稳健增长，2025年金产量不低于8吨。

• 金板块：2024年公司产销量稳健增长。实现黄金产量15.16吨，同比增长5.64%，实现销量15.22吨，同比增长4.89%。

• 其他板块：银：2024年公司实现白银产量1.37吨，同比下降40.95%，实现销量1.37吨，同比减少41.2%。铅锌：2024年公司铅/锌产量0.41/1.4万吨，同比增长49.15%/31.96%，销量0.41/1.53万吨，同比增长62.3%/41.38%。铜：2024年公司实现电解铜产量/销量6193/6273吨，同比-4.51%/-2.42%，铜精粉产量/销量1381/1396吨，同比-4.04%/-4.91%。钼：公司2024年实现钼精粉产量/销量687.884吨。

• 生产计划：2025年公司计划实现合并范围内黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨。

价格端：金银锌价格大涨，铅板块基本持平。

• 金板块：2024年COMEX黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，公司售价约524.28元/克，同比增长20.32%。

• 其他板块：银：2024年白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%；公司24年销售价格6.15元/克，同比增长14.87%。铅锌：2024年铅/锌锭均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8%。公司24年铅/锌精矿销售价格1.4/0.80万元/吨，同比增长18.94%/32.21%。铜：2024年公司电解铜/铜精粉销售价格64932/14579，同比增长9.40%/34.13%。钼：2024年公司钼精粉销售价格13.94万元/吨。

成本端：把控严格，黄金成本同比下行，白银略有上涨

• 金板块：2024年公司销售成本为292元/克，同比减少0.77%。

• 其他板块：银：2024年销售成本为1.77元/克，同比增长303.09%。铅锌：2024年铅精矿销售成本为5113.72元/吨，同比增加6.66%；锌精矿销售成本为5194.24元/吨，同比增加9.31%。铜：2024年电解铜/铜精粉销售成本58907/5489元/吨，同比 4.16/14.49%

利润端：价量齐升增厚产品毛利

• 金板块：2024年公司矿产金毛利246.2元/克，同比增长58.28%，毛利率为46.96%，同比提升11.3pct。

• 其他板块：银：2024年公司矿产银毛利为3.13元/克，同比增长435.6%，毛利率为50.94%，同比提升7.1pct。铅锌：2024年公司铅精矿毛利为8859元/吨，同比增长27.42%，毛利率63.4%，同比提升4.2pct；锌精矿毛利2779元/吨，同比增长117.32%，毛利率34.86%，同比提升13.7pct。铜：2024年公司电解铜/铜精粉单吨毛利6834/9091元/吨，同比增长90.96%/49.62%，毛利率10.53%/62.35%，同比增长4.5/6.5pct。钼：2024年公司钼精粉单吨毛利40355元，毛利率28.95%。

矿业板块子公司业绩大涨。2024年吉隆矿业实现净利润7.92亿元，同比增长46%，净利率为98%（含五龙矿业4亿元分红）；五龙矿业实现净利润6.01亿元，同比增长78%，净利率为50%；瀚丰矿业实现净利润0.75亿元，同比增长838%，净利率为23%；万象矿业实现净利润5.4亿元，较上一年度同比增加88%，净利率为16%；金星资源实现净利润2.31亿元，同比增加1825%，净利率为8%；新增子公司新恒河矿业实现净利润0.73亿元，净利率为47%。

海外矿产资源净利润水平相对有限除生产成本差异外还有税率原因。具体而言，加纳增值税与所得税税率较高，另外还有1%可持续发展税，而老挝地区除所得税率略高外还有矿产资源税影响。

4. 期间费用严格把控，资产负债率大幅改善

2024年期间费用同比减少，费用率有所下降。2024年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为34.87万元、4.92亿元、1.55亿元，三费共计6.47亿元，占营业收入比重7.2%，同比减少1.9pct，研发费用0.64亿元。其中销售费用同比减少0.01亿元，主要系人工费、差旅费同比减少所致；管理费用同比增加0.31亿元，主要系集团人工费、专业机构服务费支出增加所致；财务费用同比减少0.38亿元，主要系集团自有资金增加，相应利息收入同比增加所致；研发费用同比增加0.12亿元，系吉隆矿业、五龙矿业加大研发投入所致。分季度看，2024Q1 - Q4三费（不含研发）分别1.42 亿元、1.52 亿元、1.51 亿元、2.01 亿元，占营业收入比重分别为7.7%、6.5%、7.4%、7.2%。公司费用把控十分稳健。

长期借款减少，短期借款增加：2024年资产负债率较2023年下降7.11pct至47.25%，主要由于公司债务规模同比下降。2022公司资本支出增加主要系并购金星资源、万象矿业露天转井下采矿工程建设及金星资源金矿扩能支出增加所致。2024年公司借款总额同比减少5.64亿元至17.08亿元，其中短期借款11.08亿元，同比增加2.58亿元，长期借款6.00亿元，同比减少8.22亿元。2024年公司资产负债率为47.25%，较2023年显著下降，债务负担总体可控。

5. 现金流充裕，未来有望持续改善

2024年公司实现经营活动现金净流入32.68亿元，同比增加10.65亿元。目前黄金价格有望维持高位，主要系本期矿产金销售量及销售价格上升收到销售款增加所致，伴随公司黄金产量将得到进一步提升，公司经营性现金流情况有望持续改善。

筹资活动产生的现金净流出额为10.97亿元，较2023年增加现金净流出8.69亿元，主要系本期净增债务同比大幅减少所致。

投资活动产生的现金净流出额为9.58亿元，较2023年减少现金净流出8.12亿元，主要系本期赤金香港处置铁拓矿业股权收回投资款及资本开支同比减少所致。

6.勘探投入持续，项目有序开展

勘探工作继续开展，资源开采可持续。公司2024年度勘探投资6854.63万元。其中国内矿山完成坑探工程量 4.4 万米，钻探工程量 9.1 万米，万象矿业完成勘探工程 72,000 米，资源延伸钻探 43,129 米，并在塞班矿区发现新的斑岩型矿体，计划 2025 年完成初期资源量评估。金星瓦萨完成资本性钻探 20,949 米，启动 B-Shoot 南区深部扩建项目加密钻探。公司2024年现有金金属资源量390.1吨，金金属储量74.83吨，2025年公司将加速勘探以提高资源级别和储量。

现有项目持续推进，其中：

• 五龙矿业副井盲竖井延深工程、通风井工程、副井盲竖井提升机安装工程及竖井联通巷工程均顺利推进，已在2024年底达到日处理量2,000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力。

• 吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收；新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；三采区技改工程通过验收，采矿能力进一步增强。

• 华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能。锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过，前置手续稳步推进。瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设，并启动采矿外包，采矿整体效率进一步提升。

•  万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。西尾矿库延伸扩建、地下泵站、地下产能扩建及顽石破碎线路等重要工程均按计划推进。

• 金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量，进一步夯实产量基础。

7.盈利预测与投资建议

8.风险提示