国际金价表现优异，目前已达3100美元/盎司以上。2025以来，全球黄金价格均有明显上涨，截至2025年3月31日，国内金价约为730.80元/克，较年初已上涨17.5%，较去年同期上涨40.9%；伦敦金价格约为3,115.10美元/盎司，较年初已上涨17.7%，较去年同期上涨40.7%。

万里长征方起步，黄金在新的周期或刚刚启动。基于我们去年所发布的框架报告《黄金：经济定方向，货币定空间，利率定弹性》，我们认为对金价而言占主导影响地位的因素有三：总产出、货币以及货币所带的利率。2024年我们推断黄金的内在价值约为2700美元左右，后续随着9月份美联储货币政策转向，黄金价格与自身内在价值开始快速收敛。后续随着特朗普上台，黄金或已步入新的周期。从时间上来说，2025年1月20日特朗普上台，我们认为先后两任总统从时间上划断了金价的时间周期；从点位上来说，1月20日恰好处于我们测算的2700美元/盎司的内在价值点位，因此我们判断黄金目前可能正处于新周期的刚刚起步阶段。

与利率的关系正逐步回归，金价未来或存多元驱动。我们认为2025年金价的逻辑出现了一些变化，与2024年不尽相同。黄金与利率在过去几年存在一定脱钩，2022-2024年间尽管美联储持续加息，但黄金价格并没有受到太大的影响，原因可能是由于美元规模在疫情期间的快速扩张，导致黄金定价偏向美元规模计价。而当下，随着黄金在1月20日站稳2700美元/盎司，黄金与美元在币值的角度上已相互打平，美元规模短期内预计不再对金价带来更进一步的拉动，黄金的定价中利率的作用或有进一步加强。从利率端来看，截至2025年3月31日，美国10年期实际收益率约为1.85%，较1月20日2.20%下滑了35个pb，采用我们框架报告中计算的黄金久期推测，黄金目前对内在价值的涨幅应当约17%，即黄金的合理价格约为3155美元/盎司，与当前金价上破3100美元/盎司的走势相对契合。同时，在前文的计算中并未考虑后续美元规模的增量，若美元规模等因素保持持续提升趋势，黄金价格后续的驱动因素也会更多。

利率或仍有下行空间，仍有望对金价带来推动。基于DKW模型拆解美债利率，截至2025年2月底，10年期美债中的利率风险溢价部分约为0.38%，该部分在特朗普上台及施政思路相对清晰后已有一定下跌，但对比特朗普去年大选胜率开始提升之前的水平依旧处于高位。截至3月底，10年期美债利率变化不大，未来关税等政策落地后利率风险溢价部分仍有望进一步下行，带动名义利率走低，金价走高。

美元规模有望持续扩张，也有望对金价带来推动。根据宾大的预算模型估计，特朗普政府提出的综合支出和税收提案将导致未来10年美国基本赤字在考虑经济增长效应之前增加5.1万亿美元，在考虑增长效应之后增加4.9万亿美元。预计也将对金价带来一定的拉动。

投资建议。金价或正处起步阶段，未来催化因素较多，可保持相对乐观。推荐：山东黄金、紫金矿业、中金黄金、山金国际、湖南黄金、赤峰黄金、盛达资源、恒邦股份等。

风险提示：美联储货币政策超预期变动，贵金属实物需求不及预期，全球地缘政治风险加剧。