盈利预测与估值
投资要点
海外车后市场先锋，深耕汽车轴承制造。斯菱股份成立于2004年，专注于汽车轴承的研发、生产和销售，主要产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类，覆盖汽车制动系统、传动系统、动力系统以及工程机械、农机等非汽车领域。公司立足国内，先后于17年和19年完成对优联轴承和开源轴承两家主体的收购，并在19年投建泰国工厂且二期已建成投产，实现了产品线扩充&海外渠道及产能的大幅提升。20年海外市场收入占比超50%，海外市场成长空间大，我们预计公司24-26年营收CAGR约为28%。
车后市场空间广阔，北美强者恒强。全球千亿美元车后市场，轮毂和轮胎市场占比最高约占全市场收入的39%。北美车后市场以独立售后企业主导，收入占比约70%，形成了四大连锁维修厂商AutoZone、Advanced Auto Parts、O’Reilly以及Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”的局面。公司海外持续优化客户结构，切入NAPA、辉门、Optimal、SKF 等行业头部企业供应链，实现北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖，2023年公司境外业务收入占比约69%，泰国第二期产能投放后，公司海外市场有望更上一层楼。产品矩阵丰富完善，高端轴承增厚盈利弹性。公司产品矩阵完善，产品型号多达 6000余种，覆盖全球主流车企，公司凭借柔性化生产，契合车后市场“小批量、多品种、快速反应”的特点，同时公司积极探索新能源车赛道，产品涵盖了国内外知名主机厂新能源车的主流车型，随着新能源汽车渗透率的持续提升，公司有望同时在主机厂、车后市场占据领先优势。公司扩充60万套智能重卡轮毂单元产能，利用高端轴承产品增厚盈利弹性，看好公司主业盈利能力持续提升。布局机器人零部件业务，培育公司第二增长曲线。人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，27年全球人形机器人有望突破100万台，旋转执行器是人形机器人中必不可少的核心零部件，公司24年成立机器人零部件事业部，重点研发谐波减速器等核心零部件，并计划投入1.17亿元建设谐波减速器、执行器模组等零部件的生产线，目前谐波减速器产线的设备正在安装调试，已完成了样机的定型生产。依托公司客户、泰国产能及北美渠道优势，轴承加工工艺与谐波形成协同效应，凭借产品可靠性及产能储备，有望实现海外大客户的突破。我们测算30年公司谐波减速器收入空间有可能突破20亿元，远期成长空间大。盈利预测与投资评级：公司聚焦汽车后市场，主业绑定海外大客户，国内新能源汽车用轴承开发顺利，积极布局机器人零部件业务，有望成为公司重要的第二增长极。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.81/2.21/2.57亿元，同比 21%/22%/16%，现价对应PE分别为78/64/55倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济下行，汇率大幅波动，机器人业务不及预期等。
1. 海外车后市场龙头，轴承制造技术专精
1.1. 二十年深耕轴承制造，聚焦海外车后市场
专注汽车轴承制造，扎根海外车后市场。斯菱股份专注于汽车轴承的研发、制造和销售，产品主要包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类，均为汽车关键零部件。自2004年成立以来，公司将业务聚焦海外车后市场，不断参加全球汽配展会，积累了NAPA、辉门等海外优质客户，在北美、欧洲、亚洲等主要全球车后市场中具有较高知名度和市场竞争力。股权结构较为集中，股权激励机制完善。公司实际控制人为姜岭、姜楠父女，截至2024年9月30日，二人持股比例分别为32.97%、4.69%，控制权明确、决策效率高。公司上市前共进行两次股权激励计划，下设员工持股平台新昌钟毓、安吉繁欣，持股员工覆盖研发、制造、营销部等多部门，员工激励充分。核心团队技术背景深厚，轴承制造和管理经验丰富。公司管理团队多为技术出身，具备二十年以上的轴承制造和管理经验。公司董事长姜岭为公司核心技术人员之一，自1990年起从事轴承制造的相关工作，经验丰富。
1.2. 盈利能力逐渐增强，业绩增长空间大
营收&归母净利润稳健增长，盈利能力持续改善。2018-2023年，公司营收规模由2.40亿元增长至7.38亿元，CAGR达25%；归母净利润由0.33亿元增长至1.50亿元，CAGR达35%。2023年公司营收同比-2%，主要系受2022年海外客户大量备货、2023年去库存影响需求。2024年随着客户需求回暖和订单交付，公司营收稳健增长。盈利能力方面，截至24Q1-3，毛利率/归母净利率分别为32.59%/24.58%，公司产品降本 优质海外客户占比提升 规模效应，公司毛利率/归母净利率持续改善。
高毛利产品销售占比提升，综合盈利能力不断增强。2023年公司主营业务板块分类进行过调整，根据2022年年报，公司主要产品可以分为轮毂轴承、轮毂轴承单元，离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四类，2023年公司按照下游应用对主营业务划分为制动系统类轴承（轮毂轴承、轮毂轴承单元）、传动系统类轴承（离合器分离轴承、单列圆锥滚子轴承、驱动电机轴承等）、动力系统类轴承（涨紧轮系列轴承和单向皮带轮等）和非汽车类轴承（把工程机械用轴承、农机轴承和农机轴承单元等），2023年制动类和传动类轴承产品营收占比分别为77%/13%，毛利率分别为31.09%/32.70%，分别同比 6.53/5.49pct，我们认为毛利率大幅提升主要系上游原材料（钢材）价格下降 优化客户和产品结构。
费用控制能力增强，规模优势凸显。公司管理费用率&销售费用率不断压降，研发费用率稳健增长，受益于IPO募集资金偿还短期借款，财务费用率持续走低，公司2023年期间费用率压降至7.69%，费用控制能力显著增强，收入增长规模优势逐渐凸显。海外业务规模不断扩大，全球主要车后市场销售渠道全覆盖。公司大力推动出海业务，境外收入占比从2018年的41%提升至2023年的69%，2019年公司收购开源轴承，整合了NAPA等优质客户资源，将海外售后市场业务由欧亚拓展至北美。2021年度，公司来自北美、欧洲NAPA的订单量激增，海外知名度不断提升。与此同时，公司于2019年成立斯菱泰国子公司，并在泰国投资建造全产业链工厂，完善了公司在全球的产能布局。
2.1. 全球千亿美元车后市场，规模有望持续扩大
车后市场是指为汽车售后环节提供零部件产品及维修保养服务的市场。车后市场可进一步划分为OES（原厂配套供应商，又称获授权经销商）和IAM（独立售后渠道）。其中，独立售后渠道的参与者众多，包括经销商、贸易商以及终端的汽车维修店、独立品牌商、汽配连锁店和汽配零售店等。
全球千亿美元车后市场，北美地区占据最大份额。根据Fortune Business Insights的数据，2022年全球汽车售后市场行业规模为4084.9亿美元，预计2030年将增长至5272.5亿美元。其中北美地区市场份额最大，2022年占比约31.9%，亚太地区将成为未来的增长点。进一步按照售后零部件细分，轮毂和轮胎市场占比最大，约占全市场收入的39.3%。海外汽车平均车龄增加，带动零部件更替需求增长。根据S&P Global Mobility的统计，2022年美国车辆平均使用年限已达12.2年，连续五年呈上升趋势。在欧洲市场，根据ACEA公布的2023年欧洲汽车使用状况报告，欧洲在用车辆中，车龄大于10年的车辆占比达50%，整体平均车龄达12.0年。通常，6-10年的车龄区间往往被称为车后市场的“甜蜜期”，处于该区间的车辆往往已经超过新车保修期，但随着车辆使用寿命的增加，汽车的零部件磨损、老化程度加大，维修保养的需求也较大。而欧美地区多数车辆已处于该区间，有望为车后市场规模的进一步扩大提供动力。国内人均汽车保有量相对较低，车后市场成长空间巨大。据Hedges & Company估算，2024年中国汽车保有量约226辆/千人，远低于美国890辆/千人和欧洲520辆/千人。随着经济发展、居民收入增加以及城乡建设的不断完善，汽车销量、保有量将持续上升，车后市场具有广阔的发展空间。此外，在消费升级和汽车改装需求得推动下，消费者对个性化汽车零部件的购买意愿将增强，将为车后市场规模扩张注入新的驱动力。
2.2. 美国独立售后四足鼎立，中国第三方维修崛起可期
美国车后市场由独立售后（IAM）主导，四大连锁厂商各领风骚。根据GVR，2022年，美国车后市场规模约2058.1亿美元，美国四大连锁维修厂商AutoZone、Advanced Auto Parts、O’Reilly以及Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”，CR4约27%。四大汽配龙头的线下门店数量均超过4000家，且呈现持续扩张的趋势，市场“头部效应”日趋明显。
中国车后市场格局分散，第三方维修逐渐比肩OES。中国车后市场被4S店主导的格局逐渐被打破，以易捷养车、途虎养车为代表的第三方维修正从原厂售后渠道中争抢份额，其门店数量呈现持续扩张的态势。根据中国汽车工业协会，2022年中国IAM在后市场的份额约占46%，未来IAM市场份额有望超过50%。未来，随着我国汽车零配件认证体系的不断完善以及相关法律法规的出台，独立售后渠道有望进一步扩大市场份额。
2.3. 国内汽车产销逐渐回暖，主机轴承新兴需求广阔
国内汽车产销回暖，带动主机轴承需求增长。2019、2020年，受疫情影响，居民出行受限，消费疲软，导致我国汽车产销量均有所回落。随着我国经济逐渐复苏，2021、2022、2023年汽车产销均呈现正增长趋势，其中2023年汽车产销量分别达3016万辆和3009万辆，同比增速均超10%。预计未来在我国促消费、稳增长及车辆购置税免征等政策驱动下，汽车产销将跃上新台阶，刺激主机轴承市场需求。汽车制造转型升级，推动车用轴承更新迭代。随着汽车行业掀起了“智能化、轻量化、共享化、网联化”的热潮，车用轴承也在不断创新升级，整体朝向集成、轻量、易安装的方向发展。根据QY research的研究报告，2023年全球汽车轮毂轴承市场中，第三代轮毂轴承占比最大，约为42.7%，已逐渐成为行业主流。高端汽车消费需求涌现，催生智能轴承新需求。智能轮毂轴承通常内置传感器、智能芯片，可以实时监测车辆行驶状态，及时反馈轮胎压力、温度等信息。近年来，智能驾驶和自动泊车等高端消费需求不断涌现，推动了智能轮毂轴承的研发制造。在汽车行业高端制造的拉动下，车用轴承市场有望迎来新增长点。
国产汽车新旧动能转换，电车轴承需求激增。根据Canalys发布的报告，2023年全球新能源车达1370万辆，渗透率约17%，其中中国为第一大市场，贡献了全球新能源车销量的55.5%。从数量上看，新能源车与燃油车单车所使用的轮毂轴承单元数量相同，但由于新能源车对承重、密封等性能要求更高，因此适用于新能源汽车的轮毂轴承单元单车价值量通常高于传统燃油车轴承。在我国新能源车购置减免税等政策的刺激下，未来我国新能源车渗透率有望持续提升，新能源车用电机轴承将持续放量，为我国主机轴承市场规模扩张注入新动力。
2.4. 国产轴承制造水平提升，主机轴承国产化未来可期
国产轴承仍以中低端为主，相较国际水平仍有差距。根据中国轴承工业协会的数据，2021年我国出口创汇达69.47亿美元，出口轴承数量仅78.04亿套；而进口用汇54.70亿元，同期进口轴承数量仅29.64亿套，说明我国出口轴承主要偏向价值量较低的中低端轴承，高端产品仍较依赖进口。从我国轴承产品精度结构来看，2023年我国P6级以上产品仅占20.90%，而国际市场上P6级以上产品占比超50%，说明我国在高精度轴承制造上距离国际水平仍有较大差距。
国产轴承精度提升明显，国产替代未来可期。原材料质量方面，经过多年技术攻关，我国轴承钢制造工艺显著提升，兴澄特钢等轴承钢生产企业在氧含量、接触疲劳寿命、单颗粒球状夹杂物DS等关键技术指标上达到国际先进水平，轴承氧含量由原来电炉钢的30~40ppm下降到真空脱气模铸钢的5~12ppm和连铸钢的4~12ppm。政策端，近年来国家陆续出台了各项产业政策，引导轴承制造朝向精密高端化方向发展，为国产轴承制造企业提供了强大的创新激励。随着我国轴承制造工艺和质量控制标准的提升，叠加政策端的持续刺激，我国高端轴承领域实现国产替代前景广阔。国内整车生产链完善，国内轴承厂商拓客机遇凸显。目前我国汽车零部件产业已形成长三角、西南、珠三角、东北、中部、环渤海六大产业集群，其中聚集了大量车用轴承生产企业，形成了较为完善的供应链体系。在地缘政治、贸易摩擦等因素作用下，全球供应链风险日益加大，国内整车厂为降低贸易成本、减少供应链风险，正逐渐将业务重心转向国内。在这种趋势下，国内汽车零部件制造商有望发挥本土化供应链优势，进一步挖掘国内主机客户。
3. 海外市场稳中求进，高端轴承开疆拓土
3.1. 产品矩阵不断拓宽，满足客户多元化需求
公司主要产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类产品，均为汽车关键零部件。（1）轮毂轴承、轮毂轴承单元：主要用于汽车轮轴处，起支撑、减震等作用，并为轮毂转动提供精确引导。轮毂轴承单元是集成了轮毂轴承和密封件、传感器、磁环等相关配件的整体组件，具有轻量、免维护、载荷高等优点。（2）离合器分离轴承、涨紧轮轴承及惰轮轴承：离合器分离轴承主要用于实现汽车发动机与传动系统的连接和分离，进而控制汽车的平稳起步、换挡；涨紧轮及惰轮轴承主要用于汽车传动系统，通过调整皮带张紧来实现改向，避免磨损或噪音。（3）圆锥轴承：广泛用于汽车的传动系统，能够承受较大的径向和轴向载荷，为变速箱、差速器等提供稳定的转动支撑。公司轴承产品型号丰富，覆盖全球主流车系。售后市场为存量市场，零部件更换、维修保养的需求可对应汽车使用寿命内的所有车型。若售后市场零部件供应商的产品体系不全备，则其业绩容易受特定产品型号的需求波动影响。经过十余年研发积累，公司产品型号多达 6000余种，其中制动系统类轴承 4,800 余种，传动系统类轴承 1,000 余种，动力系统类轴承 300 余种，非汽车轴承 100 余种，广泛应用于宝马、大众、特斯拉、通用、福特等知名品牌车型，覆盖全球主流车系。紧跟行业制造前沿，智能轮毂轴承蓄势待发。公司紧抓汽车行业高端化转型的机遇，成功研发了适用于自动泊车和智能辅助驾驶的轴承产品。智能轮毂轴承中搭载了智能芯片，能够识别车辆正向、反向、静止状态并检测轮毂轴承单元的转动长度，根据多方面信息调节制动器制动力矩大小或自动做出泊车动作，满足市场对智能轴承的需求。积极卡位新能源车赛道，主机、售后市场多点开花。公司积极切入新能源赛道，与国内主流品牌整车厂共同研发了新能源汽车轮毂轴承系列产品，目前已进入批量生产阶段。在新能源车售后领域，公司针对部分已经上市的新能源车进行储备开发，目前产品涵盖了国内外知名主机厂新能源车的主流车型。扩充重卡轮毂单元产能，提升高毛利产品市场份额。在欧洲售后市场，公司积累了丰富的重卡轮毂轴承制造经验，广泛应用于沃尔沃、奔驰、雷诺等知名汽车品牌。由于重卡轮毂单元对密封性、承重性和寿命等要求较高，产品的单价和毛利率也相对较高。近年来，受到“新基建”等政策的刺激，公司重卡轮毂单元销售额大幅增长。未来，公司将进一步扩大重卡系列产品产能。随着公司“年产629万套高端汽车轴承技术改造扩产项目”的落地，新增的重卡圆锥磨装自动线将带来60万套智能重卡轮毂单元的年产能增加，增强公司在高毛利轴承产品领域的竞争力。3.2. 柔性生产线灵活高效，产品质量高于行业标准自主研发柔性产线，提高生产流程效率。售后市场客户具有“小批量、多品种、定制化”的特点，同一客户的订单通常批次繁多、数量各异。为了满足售后市场客户个性化的需求，公司自主研发了汽车轮毂轴承柔性装配自动生产线，不仅能够实现尺寸分选配对、游隙自动检测等人工操作的自动化，还能根据客户不同需求对生产线快速换型，大大提升了生产效率和灵活性，缩短了产品的生产周期。
储备轴承制造核心技术，产品质量优于行业标准。技术层面上，公司在轴承制造的磨削、装配、铆合、端跳检测等多处工艺流程上进行了创新改造，大大提升了轴承产品的精度、性能。公司的轴承产品理论设计寿命≥50万公里，泥浆测试含水率≤3%，产品扭矩<1.3Nm等关键质量指标，均为行业内较高标准。
3.3. 海外车后市场客户资源丰富，客户结构不断改善海外客户资源构筑护城河，客户结构不断优化。凭借完善的产品型号和灵活高效的生产能力，公司已在海外售后市场积累了众多优质客户资源，主要包括北美地区的NAPA、辉门，欧洲地区的Optimal、FEBI，以及八大跨国轴承集团中的SKF、NSK、JTEKT等头部企业。随着公司在海外市场口碑的持续构筑，公司客户结构也在不断优化。截至2022年末，公司来自独立品牌商和终端连锁的营业收入比重达46.8%，高毛利客户占比提升。布局海外生产基地，成本优势显著。近年来，公司规模效应逐渐凸显，成本优势显著，毛利率水平优于同行企业。此外，随着公司海外业务规模的扩张，公司开始积极配套海外产能，于2019年在泰国设立子公司，并投资建设了泰国全产业链工厂。斯菱泰国的设立不仅减少了中美贸易争端中加征关税的影响，还极大降低了海外供应的成本和风险，为公司与同行企业在海外市场的竞争中提供了显著优势。3.4. 国内主机市场稳扎稳打，精选优质客户厚积薄发聚焦国内优质客户，主机业务可持续性强。公司主机配套业务主要聚焦国内，与福田、奇瑞、一汽大众、上汽大通等国内知名主机厂都建立了项目合作。由于主机配套产品需要与整车厂共同设计，从研发到量产的阶段较长，且受不同车型增量市场的影响容易有较大波动。公司合理安排项目分布结构，保证在设计和试验阶段、试样试产和大批量生产阶段都有项目储备，确保在下游主机新旧车型更替时仍可以保证主机业务稳定性。轴承制造技术国内领先，主机配套产品已部分实现进口替代。公司紧抓国产轴承进口替代的机遇，不断提升轴承制造技术，积极研发高质量轴承产品。截至2022年末，公司共有61项产品通过浙江省省级工业新产品/新技术鉴定，其中国内领先产品44项、国内先进产品17项。公司部分主机配套产品已经部分实现进口替代，得到相关客户高度认可。公司主要主机配套客户如KNOTT、诸城市义和车桥有限公司、浙江中柴机器有限公司等均采购公司自有品牌轴承产品。主机配套产品应用状况良好，有望为公司提供新的业绩支撑。从公司部分公开主机配套产品对应车型销量来看，起亚、比亚迪新能源、北汽新能源的销售情况良好，销量呈现逐年上升的趋势，其中起亚和比亚迪新能源2022年销售量超150万辆，销售势头强劲。依托多年来在国内外市场积累的品牌效应，公司有望进一步开拓国内优质客户，提升主机配套市场的份额。
4.1. 人形机器人浪潮席卷全球，带来产业链极大成长空间
人形机器人浪潮席卷全球，应用市场广阔蕴含巨大想象空间。人形机器人是一种模仿人类外形和行为的机器人，其设计和功能旨在模拟人类的外观、动作和交互方式。通过类人的设计，人形机器人可以做人能做但不想做的工作，做人想做但是不能做的工作。随着AI技术的发展，具身智能作为AI应用的重要场景之一进入了高速发展的阶段，全球科技巨头纷纷入局，人形机器人量产在即。出生率下降、人力成本抬升，人形机器人可对工人进行替代。24年全球制造业从业人员4亿人，生活服务从业人员6亿，按照制造业机器人渗透率16%、服务业机器人渗透率10%，1.5台机器人替代1个工位，且预计其他领域新增1.5亿台需求，对应全球人形机器人每年新增需求0.8亿台，单台价格12万/台，对应市场空间10万亿，其中中国市场空间为2.3万亿，对应人形机器人新增需求2300万台。欧美劳动力成本高，人形机器人性价比突出：放量初期按照一台机器人成本50万算，3台替代一个工人，按照美国人工成本70万/个，对应回本周期2年，而中国回本周期10年。但若成本下降至14万算，1.5台替代一个工人，对应美国回本周期0.3年、中国回本周期1.5年。特斯拉机器人产品性能不断升级，性价比优势凸显，且产业化进展快。特斯拉在2021年AI Day上发布了特斯拉的通用机器人计划。2022年10月，特斯拉在AI Day发布会展示了Optimus人形机器人工程机。此后一系列视频展示其性能不断提升。按最新计划，特斯拉人形机器人将于2025年量产，当年预计将有几千台人形机器人投入其汽车工厂生产线中，并继续保持迭代，若一切顺利，26年量产将放大10倍至5-10万台，开始外售，27年进一步放大10倍至50-100万台。最终产品目标定价2万美金，适用于大规模应用。特斯拉在软件和硬件方面能力均遥遥领先。1）控制能力强：躯干28个执行器，手部各6个执行器，11个自由度，具有精确控制握持力输出的传感器，全身超200个自由度，行走、抓取物体自然。2）环境探索能力强：承接视觉AI，安装无人驾驶系统FSD，接入和特斯拉汽车同样的神经网络，可以全面识别周边环境。3）学习能力强：可以通过AI算法识别和学习人类动作。硬件方面：28个身体执行器基本已定型，为最核心构建，且技术性能已达到80%，后续关注大规模量产降本：Optimus机电执行器系统含3大类、40个执行器——身体14个旋转执行器、14个线性执行器，手部12个空心杯模组（技术方案未定型，获采用绳驱 无刷有槽电机），上述执行器均由“电机 传动装置 各类轴承 传感器”组成。关节方案设计和性能直接影响运动范围、精确度和可靠性。执行器是机器人流畅运动的核心零部件，从运动的形式主要分为旋转运动和直线运动，其中：旋转执行器：构成机器人的旋转关节，比如肩、手肘、腰髋部等。特斯拉的Optimus旋转执行器主要由无框伺服电机 谐波减速器 电机驱动器 离合器 力传感器 编码器组成，国内机器人厂商旋转执行器方案更为多样，部分减速器则采用了行星减速器的方案。线性执行器：是实现机器人线性运动的主要部分，类似于人的肌肉，其结构主要由无框伺服电机 行星滚柱丝杠/梯形丝杠 电机驱动器 力传感器 编码器组成，其中行星滚柱丝杠/梯形丝杠是其最重要的传动部件。由于目前丝杠当前价格高且产能较小，仅特斯拉的Optimus臂和腿采用了线性执行器方案，国内厂家考虑到成本、运动性能等因素，腿部普遍采用旋转执行器 连杆方案来实现线性运动的需求。机器人大规模量产在即，25-30年出货量有望迎来爆发。根据马斯克，特斯拉25开始计划量产几千台人形机器人用于自己工厂，进行训练和迭代，进展顺利的话，26年量产目标将达到5-10万台，27年则可能高达100万台，Figure AI、1X等海外其他主机厂商有望加速量产；国内机器人厂商百花齐放，优必选、智元、众擎等均开始量产出货，我们预计国内厂商25年有望实现1万台出货，随着产品的迭代和商业化进程的完善，车厂、教育等场景率先放量，我们预计到2030年全球新增人形机器人有望超400万台。4.2. 旋转执行器必不可少，谐波减速器需求迎来放量根据国内外主机厂发布的产品，关节执行器中旋转执行器是每一类机器人必不可少的配置。对于旋转执行器，由于伺服电机的输出值与机器人本体需求值不匹配，因此需要通过减速器进行减速增距。精密减速器主要包括谐波减速器、RV减速器和行星减速器，但其工作原理和应用场景存在较大区别。根据特斯拉，其全身14个旋转执行器均采用谐波减速器方案。谐波减速器具有体积小、精度高、高传动比、噪声低等优势，满足人形机器人对关节模组高精度、轻量化及空间紧凑的要求。谐波减速器结构简单，靠齿数差实现高减速比。谐波减速器主要由波发生器、柔轮和刚轮三部分组成。波发生器是椭圆形的凸轮，外表面包裹柔性轴承，用于产生椭圆形变形；柔轮是薄壁圆筒形的柔性齿轮，其外表面加工有齿圈，可在波发生器的作用下发生弹性变形并与刚轮啮合；刚轮是刚性的内齿轮，通常固定不动，其内齿与柔轮的外齿啮合，齿数比柔轮多2个齿，通过这种齿数差实现高减速比。谐波减速器结构简单，但寿命较短，一般应用于高精度、低负载场景。谐波减速器的传动机理是通过柔轮、刚轮和波发生器的相互作用，利用波发生器使柔轮产生弹性变形并沿圆周方向移动，从而实现输入轴和输出轴之间的减速传动。由于谐波减速器柔轮在运动过程中需要通过周期性弹性形变实现啮合传动，柔轮的薄壁杯状结构在高频交变应力下（约每秒数千次）易引发材料疲劳裂纹扩展，最终导致疲劳断裂。因此谐波减速器一般应用于小负载工业机器人小臂、腕部或手部以及协作机器人和SCARA机器人大部分动力关节，以及对运动精度要求高但负载较低的机器人关节。谐波减速器市场规模较小但成长较快，国内市场CR5约60%份额较为集中。根据观研天下数据，2019-2023年我国谐波减速器市场从19亿元增长至约52亿元，CAGR约28%，我们认为主要系近年来国内制造业自动化水平不断提升，工业机器人、高端数控机床等下游快速增长提升所致。市场格局方面，根据MIR，2024年我国谐波减速器市场份额较为集中，CR5约60%，其中绿的谐波份额占25%超过了全球谐波减速器龙头哈默纳科（12%），国产化替代水平较高。人形机器人是谐波减速器重要的新增下游，2035年人形机器人有望创造近千亿的谐波减速器市场。国内和海外人形机器人产业进入高速发展期，谐波减速器作为最核心的零部件之一需求有望迎来放量。海外机器人主机厂旋转执行器大多采用谐波减速器，国内部分厂家从成本等因素考虑多采用行星减速器，但我们认为随着机器人上肢控制精度要求的不断提高，谐波减速器的渗透率有望提升。我们假设2025年海外和国内谐波减速器的单价为1300元/1000元，需求放量后国产供应链扩容 扩产将带来快速降本，2030年海外和国内单价分别下降至591元/369元，2035年进一步降至433元/256元，随着人形机器人的放量，我们预计2030年/2035年全球人形机器人用谐波减速器的市场规模可达257亿元/842亿元，市场空间极大。4.3. 布局机器人零部件产业，新业务有望快速实现放量设立独立部门布局机器人零部件产业，新产能落地奠定远期增长基础。根据公司公告，2023年公司开始组建专门的研发、技术团队，对机器人关节零部件进行研究开发，并和下游客户及上游供应商组成完整的产业链。2024年4月公司正式成立机器人零部件事业部，并拟投入1.17亿元打造专业的机器人零部件生产基地，在现有机器人零部件相关研发成果的基础上，建设谐波减速器、执行器模组、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠产品的生产线，投入专用产能彰显公司入局机器人零部件行业的态度，为长期发展奠定了基础。根据公司投资者调研纪要，公司谐波减速器产线的设备正在安装调试，目前已完成了样机的定型的生产，预计25年有望实现销售收入。技术协同 设备复用，公司拥有较强的后发优势。公司主业是精密零部件的生产制造，轴承类产品的生产加工和机器人零部件的生产加工在工艺、设备上有一定的协同性。轴承加工大致可分为锻造-粗加工-热处理-精加工-攻丝/攻丝-磨加工-后道处理-装配流程，与谐波减速器生产和装配从流程上有共通之处，除了专用数控车床、滚齿机、插齿机以及制齿机等专用设备，前道和部分后道设备可以实现共用，资金投入较少，且部分技术经验可以协同，奠定公司较强的后发优势。谐波减速器在材料、加工工艺等均有大量know-how壁垒，公司有望凭借高精度轴承的技术基础实现减速器领域的突破。1）拥有轴承技术迁移优势：公司深耕精密轴承制造，谐波减速器的核心组件波发生器依赖高精度轴承技术，公司凭借P4/P2级轴承工艺积累（如表面硬化、动态匹配控制），可直接迁移至柔轮加工环节，降低边际成本并提升良率；2）全球化产能协同：公司泰国工厂具备全产业链认证（美国商务部认证），可作为机器人零部件出海的桥头堡，有望降低关税或国际贸易的风险。公司收入弹性测算：假设公司2025年开始谐波减速器小批量供货，随着工艺的成熟和成本的不断降低，海外头部客户起量 国内机器人客户进展顺利，假设2030年公司海外和国内客户份额占比分别为8%/8%，2035年公司份额分别提升至15%/15%，则2030年/2035年公司谐波减速器收入空间有望达到21/130亿元，25-30年/25-25年CAGR分别为154%/92%，有望成为公司重要的第二增长曲线，打开公司远期成长空间。
5. 盈利预测与估值
我们预计公司2024-2026年营收分别为7.85/9.50/11.72亿元，同比 6%/21%/23%，2024-2026年归母净利润分别为1.81/2.21/2.57亿元，同比 21%/22%/16%。分业务来看：制动系统类轴承业务：公司在此板块深耕多年，绑定海外大客户，毛利率整体趋稳，我们预计公司2024-2026年该业务收入分别为5.96/7.15/8.22亿元，同比 5%/20%/15%，海外收入占比提升，毛利率有望提升，我们预计2024-2026年毛利率分别为31.5%/32.0%/32.5%。传动系统类轴承业务：公司新能源驱动电机轴承加速推向市场，我们预计公司2024-2026年该业务收入分别为1.04/1.20/1.38亿元，同比 10%/15%/15%，原材料端价格稳定，优质客户占比提升，毛利率有望稳中有升，我们预计2024-2026年毛利率分别为35%、35.5%、35.5%。动力系统类轴承业务：存量发动机后市场需求有望保持稳定，公司积极拓展核心大客户，不断提升市场份额，我们预计公司2024-2026年该业务收入分别为0.62/0.71/0.82亿元，同比 12%/15%/15%，毛利率有望保持稳定，我们预计2024-2026年毛利率分别为35.5%/36%/36%。非汽车类轴承业务：公司积极拓展工程机械、农机用轴承和轴承单元，市场规模相对较小，我们预计公司2024-2026年该业务收入分别为0.13/0.15/0.16亿元，同比 15%/10%/10%，毛利率有望保持稳定，我们预计2024-2026年毛利率分别为36%/36%/36%。机器人零部件业务：公司2024年正式投入产能，我们预计2025年公司谐波减速器机器模组产品有望实现应用，我们预计公司2025-2026年该业务收入分别为0.19/1.03亿元，考虑到销售量初期较少，我们假设毛利率分别为25%/25%。
盈利预测与投资建议：公司聚焦汽车后市场，主业轴承业务绑定海外大客户，国内新能源汽车用轴承开发顺利，有望成为重要的增量市场，积极布局机器人零部件业务，随着人形机器人量产，有望成为公司重要的第二增长极。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.81/2.21/2.57亿元，同比 21%/22%/16%，现价对应PE分别为78/64/55倍。我们选取了汽零领域并布局人形机器人零部件的五洲新春、双林股份、北特科技作为可比公司。可比公司2025-2026年PE均值为78/63倍，公司估值低于可比公司平均值，且考虑到公司海外业务占比高，北美渠道完善，客户积累深厚，泰国工厂二期落成后有望与机器人零部件业务协同发展，公司未来成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
6. 风险提示
1） 宏观经济下行的风险。汽车作为消费品，市场需求跟宏观经济强相关，若宏观经理下行，汽车后市场需求或受影响，公司汽车轴承业务可能会承压。2）汇率波动的风险。公司境外收入较高且呈良好发展态势，相关境外业务主要以外币报价及结算，若外币未来汇率向下波动较大，将对公司的业绩产生不利影响。3）竞争加剧的风险。公司深耕行业多年，形成了较强的竞争优势，若未来不能持续保持在技术创新、产品种类、市场服务等方面的竞争优势，将可能面临市场份额下降、发展速度放缓的风险。4）机器人零部件业务进展不及预期。人形机器人技术发展快，但商业化和量产存在不确定性，若人形机器人量产或需求不及预期，公司配套客户进展不及预期，公司机器人零部件业务可能存在短期内无法兑现业绩的风险。
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