国内经济：既有坚持，也要应变。2025年是“十四五”的收官之年，同时也是“十五五”的蓄势之年，所以今年经济的重要性毋庸置疑。预计2025年GDP目标继续定在5%左右，潜在关税冲击和结构转型下，全年实际GDP增速在4.6%以上。隐性的政策目标是推动名义GDP增速的回升。结构上消费是抓手，预计以“两新”的资金支持可能扩容至5000亿元左右，支撑5.0%的社零增速。但需要注意出口增速前高后低，地产继续低位徘徊。

财政上，2025年或将官方赤字率提高至4%左右，政府债规模很可能从11万亿元跨越到15万亿元。货币上，汇率约束的“重新校准”将是关键，降准常备。

同时要注重外部风险，特朗普出招有三大“变数”。一是人事任命快，政策或以“组合拳”的形式迅速推进，影响和冲击相较第一任期更大。二是加征关税将分阶段、分问题实施，对华商品征收平均关税税率或在2025年提高20%左右，2026年未完待续。三是“组合拳”下美联储暂停降息的风险上升。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期。

1、当下市场选择的“杠铃策略”的两端，无论是红利资产，抑或是主题投资，所面临的宏观环境与产业趋势交易预期与过去明显不同。在制造业致力于克服“内卷”与降低库存，实物消耗的下降抑制了实物消耗类红利的表现；而对于科技主题成长而言，当下博弈的AI应用侧其实对渗透率的依赖度过高，业绩兑现能力、择股要求与景气跟踪难度均远高于算力侧，监管对于绩差小微盘股的态度与自身估值水平也不可同日而语，同时交易拥挤度也已经明显偏高；

2、基于货币宽松预期的流动性交易存在问题：一方面，当下央行在实际降息操作中已经开始逐渐面临如信用分层、产能出清、汇率与金融系统稳定性等实体的约束，市场利率下降幅度远远领先实体融资利率；另一方面，市场利率快速下行中本身也包含了大量的结构性因素，比如严查手动补息、规范非银同业存款、央行流动性投放方式变化以及长久期债券的扩容等等，这些都会让资金更加涌入债券市场。当前债券市场对于降息的预期定价过于充分，未来如果降息不及预期，债券发行加速等都可能触发流动性交易的逆转。

3、基本面也正在发生变化，“两新”政策下生产走弱，但是价格得到喘息，这样的稳价去库进程使得库存周期的指示意义慢慢恢复。当景气度进一步传导，未来产业链补库周期开启后，实物消耗领域、以及部分供需格局相对占优的顺周期制造业或将再度迎来机会，当然那时候整体利润率可能会重新下行。

对未来中长期视角下政策的思路进行充分理解，围绕“对内调整结构，对外寻求发展”的配置视角可能更为重要。关注利率趋势逆转后，主题投资全面回落的可能，而红利中受益于利率反转的资产仍将继续前行。推荐：1、服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）；2、从库存周期与供给市场化出清的角度，我们推荐顺周期制造业头部企业的出清：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢，锂电池等行业的龙头。3、国企重估类资产（银行、石油石化）值得关注，其中银行由于低估值下的风险度下降是修复核心，两桶油在油价底部出现后将受央国企重估驱动；而对于实物消耗相关的资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜）而言，需求底也正在不断夯实，供给约束将得到验证，新一轮的布局机会可能即将到来。

风险提示：财政政策超预期扩张。

春季行情内需品为主线：内需品种包括电解铝和钢铁，电解铝明年供需比今年好；钢铁面临价格低位 库存低位的双低状态，配置价值高。

电解铝板块：重视铝土矿资源属性。供给端，国内产能达到天花板，有效产能增量有限，电解铝产量低增速，欧洲电解铝复产缓慢，印尼规划产能受制于电力供应较难快速释放；需求端，新能源汽车及光伏基数逐步扩大，对铝消费拉动越发重要。房地产竣工在不断加码的地产政策带动下，无需过度担忧。原料端，重视铝土矿资源属性，国内铝土矿复产进程缓慢，海外几内亚供应稳定性欠佳，铝土矿供应紧张问题难缓解。氧化铝方面，近强远弱格局延续，长期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。此前板块承压于氧化铝，氧化铝拐点渐行渐近，一旦看到现货的拐点，股票将上行，类似于2021年动力煤2000的时候股票是跌的，回落到1000股票是大幅上行的。推荐中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。

钢铁板块：需求测压力测试完毕，2025年政策提振下钢铁需求下滑有限。供给侧“节能降碳”改善行业供给格局。低价、低库存的双低状态下，存在配置价值。关注制造业升级，在“稳增长”政策推进下，我国钢铁需求有望长期维持稳定。而制造业仍持续发展，用钢占比将逐年提升，其中高端汽车板、核电管材、油气管材、汽车零部件等高壁垒、高附加值的高端钢材产品将最为受益。推荐普钢板块的宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等；特钢板块的久立特材、翔楼新材、甬金股份等。

铜：播种正当时。金融属性：美联储进入降息周期，金融属性边际向好。供给端，矿端供应持续紧张，长单冶炼加工费创历史新低，迎来矿端紧张往冶炼端传导。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。短期来看，长单冶炼加工费TC/RC大幅下挫，铜矿紧张传导到阴极铜紧张正在加速。需求端，国内政策托底 海外供应链重构，需求稳定增长。2025年国内宽财政、宽货币的政策推动内需走强，新兴领域需求保持增长，同时得益于供应链重构，海外需求不容小觑，铜价中枢或持续上移。

风险提示：金属需求大幅走弱，地缘政治风险加剧，供给端超预期增长等。

煤价企稳反弹，长协更具韧性

近期港口现货煤价迎来企稳反弹，基本面来看，供给端近期煤价及产量表现再次印证边际产能对低煤价的负反馈机制，目前处于年初部分前期停减产煤矿复产阶段，但考虑春节假期临近，供应收紧或有望持续。同时产地煤价上涨进一步抬升发运成本，伴随港口调入减少，港口库存持续去化。需求端电厂日耗表现偏弱但仍处旺季，非电需求化工耗煤延续高增速。基本面转好或助力煤价小幅上行。我们根据全国煤炭交易中心披露的2025年中长期合同定价公式计算，2025年1月份中长期合同Q5500动力煤下水价格为693元/吨，月环比下跌3元/吨，而2024年12月现货均价较11月下跌50.5元/吨，降幅6.0%。2024年12月煤价快速下行阶段及2025年，高长协比例公司仍将持续受益长协定价波动较小的特性，从而保障业绩确定性及在此基础上的高股息属性。一方面煤价企稳反弹，另一方面长协价格及标的业绩韧性较强，煤价底部再次探明 动力煤业绩稳健、高股息，国债收益率持续下行背景下动力煤板块防御及投资价值凸显，建议关注动力煤基本面强劲标的。

风险提示：1）下游需求不及预期；2）煤价大幅下跌；3）政策变化风险。

乘用车：展望2025：总量端来看，报废置换 增换购持续驱动终端销量上行。我们预计2025年以旧换新政策将延续，延续时间尚不确定：1）如2025年1-2月政策延续，则总量端2024Q4-2025Q1有望平滑过渡，我们预计2025年上险销量2,370万辆，同比 7.7%；2）如2025年1-2月政策不延续，则2024Q4将存在翘尾效应，我们预计2025年上险销量2,330万辆，同比 3.6%。

1）竞争格局：合资加速退坡 自主中高端替代加速。我们认为：1）2025年市场格局将比2024年更为明晰，2024年自主车企已经对15万元以下的合资车企完成出清，多数车企已难有进一步价格大幅下探的空间；2）15万元内：价格带竞争格局稳定，比亚迪龙头地位稳固，看好吉利通过5-15万元的新品矩阵进一步冲击燃油车市场，争夺龙二的地位；新势力车企中，小鹏和零跑同样有望在此价格带中凭借智能化及性价比优势获得较高的销量增速；3）高端市场：BBA享有定价权但品牌力持续受损，自主车企或迎来增长空间，华为和小米两大消费电子巨头入局汽车行业，有望凭借其对用户的需求把握、营销能力、生态优势抢占份额，看好华为系、小米和理想通过品牌力和科技能力迎来销量的提升。

2）智能化：城市NOA加速落地 智能驾驶重塑秩序。海外，特斯拉在智能驾驶端已经形成算法、数据、训练的全闭环，FSD V12推出以来累计行驶里程数加速增长，截至2024Q3末已突破20亿英里。国内，小鹏率先实现无图纯视觉城市NGP落地，理想、小米、极氪、智己均发布智驾进度规划，展望2025年，低成本智驾、无图城市NOA、车位到车位将成为智能驾驶产业化落地的重点，我们看好智能驾驶已闭环的华为、小鹏，此外小米、极氪、理想智驾表现亦值得期待。

3）出海：技术 本地化共同驱动出海，自主空间广阔。2025年自主车企将进一步加大出口和出海力度：长安、比亚迪等海外工厂逐步落地；长城在俄罗斯市场之外发力东南亚、南美等市场；零跑反向合资Stellantis，加速拓展欧洲新能源汽车市场。我们预计2025年乘用车出口将达到580.0万辆，同比 16.5%，提振自主盈利。自主新能源汽车技术具备优势 燃油汽车凭借性价比抢夺份额，我们预计中系品牌全球市占率远期可达18.1%，出口空间1,022万辆，空间广阔。

投资建议：

乘用车：看好智能化、全球化加速突破的优质自主，推荐【比亚迪、吉利汽车、上汽集团、赛力斯、小鹏汽车】。

零部件：1、新势力产业链：推荐T链-【拓普集团、新泉股份、双环传动】；华为链-【沪光股份、瑞鹄模具、文灿股份、星宇股份】。2、智能化：推荐智能驾驶-【伯特利、德赛西威、经纬恒润】 智能座舱-【上声电子、继峰股份】。

机器人：建议关注：1）T链：【拓普集团、贝斯特、北特科技、斯菱股份、双林股份】；2）H/S链：【赛力斯、豪能股份、兆威机电、蓝黛科技】；3）N链：【德赛西威、阿尔特、九号公司】。 

摩托车：推荐中大排量龙头车企【春风动力】。

风险提示：汽车行业竞争加剧；需求不及预期；智驾进度不及预期