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重点行业研究

2.1  原油：供给端托底油价，预计布伦特油价中枢65-75美元/桶

2024年国际原油受宏观经济与地缘政治影响波动较大，价格中枢震荡下行。

截至2024年12月13日，2024年布伦特原油均价80.2美元/桶，较2023全年均价81.9美元/桶下跌1.7美元/桶，同比下跌2.0%，2024Q1-Q4均价分别为81.8/85.0/78.1/74.1美元/桶；2024年WTI原油均价76.0美元/桶，较2023全年均价77.3美元/桶下跌1.3美元/桶，同比下跌1.6%，2024Q1-Q4均价分别为76.8/80.6/75.3/70.3美元/桶。

从1月初至5月上旬，受地缘局势及基本面利好支撑，国际油价大涨至年内高点。全球地缘政治冲突频发驱动油价上行。一是年初红海危机持续发酵导致大量船舶改道绕行，增加石油运输的成本和时间，市场对原油供应中断的担忧升温，二是乌克兰频繁袭击俄罗斯炼厂，俄乌升级担忧加剧；三是巴以冲突扩大，以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆导致地缘风险外溢担忧骤增。供应紧缩为油价上涨提供动力。年初美国极寒天气及利比亚油田关闭导致原油产量下降，且原油库存减少，叠加3月OPEC 将自愿减产政策延长至年中，供应端利好支撑油价上涨。美油、布油价格最高点分别突破85、90美元/桶。

从5月上旬至6月底，地缘局势缓和、需求担忧加剧，国际油价震荡下行。5月上旬巴以达成停火协议的希望增强，地缘风险溢价回吐，美国公布的非农数据降温，美联储降息时间推迟，市场担忧经济放缓及需求疲软；加之欧佩克 成员国减产执行力度不佳，且6月欧佩克 会议延长减产协议不及预期，国际油价震荡下行，美油、布油在6月底分别跌破75、80美元/桶。

从7月上旬至8月上旬，以黎冲突升级，市场对夏季出行旺季推动需求上升预期乐观，叠加欧洲央行降息及美联储降息预期升温，抵消了此前的跌幅，油价总体震荡上行。

8月上旬至今，三大机构下调需求预测，国际油价宽幅下行。加沙停火达成希望再次增强，地缘风险溢价缓解，美国公布的7月非农数据大幅降温，引发市场恐慌情绪，加重市场对经济衰退及需求疲软担忧，中国经济数据表现偏弱，三大机构不断下调2024年全球原油需求增速预期，市场对需求担忧的悲观情绪加重，美油和布油最低价格分别跌破65、70美元/桶。

供给端：资本开支增速下降，油气产量增长动力不足

上游油气投资增长缓慢，北美、亚太资本开支增速大幅下降。根据IEF和S&P数据，2023年上游油气资本开支达到5770亿美元，同比增长12.3%，预计2024年上游油气资本开支6030亿元，同比增速降低至4.5%。分区域来看，2024年拉美地区油气资本开支增幅由2023的40亿美元进一步增加至90亿美元，主要受益于巴西、圭亚那近年大量新增的海上油气资源储量；2024年北美、亚太地区油气资本开支增幅出现大幅下滑，北美地区油气资本开支增幅由2023的230亿美元下降至70亿美元，而亚太地区2024年油气资本开支较2023下降40亿美元。

OPEC 、美国合计生产全球65%原油产量，具备定价话语权。根据EIA数据，2024年全球石油液体产量为102.59百万桶油当量/天，其中OPEC 合计产量为42.63百万桶油当量/天，占比41.6%；美国产量为22.65百万桶油当量/天，占比22.1%；除美国外的非OPEC 国家合计产量为37.31百万桶油当量/天，占比36.4%。2024年全球原油产量为76.45百万桶油当量/天，其中OPEC 合计产量为35.70百万桶油当量/天，占比46.7%；美国产量为13.24百万桶油当量/天，占比17.3%；除美国外的非OPEC 国家合计产量为27.51百万桶油当量/天，占比36.0%。

OPEC 继续延长减产时间，将366万桶/天减产延长至2026年底，将220万桶/天自愿减产延长至2025年3月底。

2022年以来，OPEC 合计宣布三次减产，包括一次联合减产和两次自愿减产：（1）2022年10月第33届OPEC 部长级会议，OPEC 宣布从2022年11月起联合减产200万桶/日；（2）2023年4月第48届JMMC会议，OPEC 宣布从2023年5月起自愿减产166万桶/天；（3）2023年11月第36届OPEC 部长级会议，OPEC 宣布从2024年1月起再次自愿减产220万桶/天。

2024年6月第37届OPEC 召开部长级会议决定将200万桶/日集体减产、166万桶/日自愿减产目标延长至2025年底。

2024年12月第38届OPEC 召开部长级会议决定将200万桶/日集体减产、166万桶/日自愿减产目标延长至2026年底。将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，18个月时间内逐步恢复。

OPEC 主要成员国财政平衡油价较高，对油价托底意愿强烈。根据2024年10月IMF数据，2025年中东地区主要OPEC 成员国的财政平衡油价大多高于70美元/桶，并且较2024年4月预测数据进一步提高。

沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚的石油液体合计产量占全球的25%左右，2024年10月IMF预测其2025年财政平衡油价分别为90.9、124.1、92.4、81.8、115.9、119.0美元/桶，较2024年4月IMF预测数据分别 6.2、 0.2、 2.4、 3.5、 6.6、-0.4美元/桶。

美国原油产量增速放缓，美国页岩油边际成本在64美元/桶，低油价下不具备大幅增加资本开支的条件。根据EIA在2024年12月报的数据，2024年美国原油产量为13.24百万桶/天，较2023年增长0.31百万桶/天，预计2025年美国原油产量为13.52百万桶/天，较2024年增长0.28百万桶/天，产量增速进一步放缓。

美国活跃钻机数、活跃压裂车队数量下降，但钻机钻井效率、油井生产效率有所提升，使得页岩油产量保持增长。根据贝克休斯数据，截至2024年11月，美国活跃钻机数为478部，为2021年12月以来的最低水平，较2024年10月减少2部，比去年同期减少20部；截至2024年11月，北美活跃压裂车队平均数量为221 支，为2021年5月以来的最低水平，较2024年10月减少17支，比去年同期减少53支。

美国活跃钻机数、活跃压裂车队数量自2022年以来持续下降，对油井生产造成制约。但是一方面钻机效率呈现出显著提升，另一方面油井生产率不管提高，比如通过更长的水平井长度、优化井距和增强压裂设计，使用更先进的钻井和完井技术等，使得美国页岩油产量仍旧能够保持增长。

在页岩油成本方面，根据达拉斯联储2024年第一季度对页岩油企业的调查问卷结果来看，美国页岩油盆地现有油井运营成本处于31-45美元/桶，平均价格为39美元/桶，较2023年第一季度的37美元/桶增加2美元/桶。

美国页岩油盆地新打井-完井成本处于59-70美元/桶区间，从全样本统计来看，企业实现盈利性钻探的平均成本为64美元/桶，较2023年第一季度的62美元/桶增加2美元/桶，如二叠纪盆地的盈亏平衡油价为65美元/桶，较2023年第一季度的61美元/桶增加4美元/桶。其中大型公司盈亏平衡油价为58美元/桶，而小型公司盈亏平衡油价为67美元/桶。

美国页岩油企业钻探成本上升的主要原因为政治法规，根据《通胀削减法案》，针对油气开采环节的甲烷排放从2024年起收费900美元/吨，2025年提高至1200美元/吨。根据达拉斯联储调查问卷结果，有46%的勘探与生产企业选择“略有负面影响”，有34%的勘探与生产企业选择“有重大负面影响”。在特朗普新一任期中，或将在勘探开采、环保费用补贴、税收等多方面降低原油开采成本，但我们认为美国页岩油厂商的生产经营决策，或为被动接受油价的结果，而非主动干预油价的因素，因此低油价下资本开支意愿较低，不具备大幅增产的条件。

我们认为美国页岩油厂商的生产经营决策，或为被动接受油价的结果，而非主动干预油价的因素，因此低油价下资本开支意愿较低，并不具备大幅增产的条件。

需求端：总体原油需求温和复苏，国际主要能源机构预测2025年原油需求小幅增长，需求增速较2024年有所增长。

OPEC预计2024年全球石油需求将增长161万桶/天至103.82百万桶/天，2025年全球石油需求将增长145万桶/天至105.27百万桶/天；

IEA预计2024年全球石油需求将增长84万桶/天至102.80百万桶/天，2025年全球石油需求将增长110万桶/天至103.90百万桶/天；

EIA预计2024年全球石油需求将增长88万桶/天至103.03百万桶/天，2025年全球石油需求将增长130万桶/天至104.33百万桶/天。

2025年上半年全球原油存在供需缺口，2025年下半年全球原油逐渐转为供需过剩。根据EIA在2024年12月报的预测，2025Q1-Q4全球石油液体供给量分别为103.14/103.91/104.70/105.19百万桶油当量/天，2025Q1-Q4全球石油液体消费量分别为103.83/103.96/104.48/104.81百万桶油当量/天，2025Q1-Q2供需缺口分别为69万桶/天、5万桶/天，2025Q3-Q4则分别供需过剩3万桶/天、38万桶/天。

我们认为随着全球降息周期开启，宏观经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC 继续维持减产力度，考虑到OPEC 较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。我们预计2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，WTI油价中枢在60-70美元/桶。

2.2  天然气：天然气需求增长空间广阔，非常规气是重要增量 

天然气需求前景：目前在能源消费结构中偏低，预计需求高增15年后才能达峰

我国天然气在一次能源中占比较低。由于资源禀赋原因，天然气在三种化石能源中占比最小，但发展速度很快，在一次能源中占比由1990年的1.47%增长至2020年的7.57%，2023年天然气消费占比进一步增长至8.5%。与世界平均水平相比，我国天然气在一次能源中占比较低，未来天然气在我国有着广阔的发展空间。

我国天然气峰值消费量有望达到6000-7000亿立方米左右。目前中国天然气市场仍处在快速发展期，按照十四五现代能源体系规划，2025年天然气消费量将达到4200-4600亿立方米，天然气的消费峰值预计出现在2040年，约为6000-7000亿立方米，中国将成为世界天然气发展的主要引擎。

工业燃料：“煤改气”继续推动需求增长

在玻璃、金属热处理、陶瓷制造等领域，以天然气为燃料时具有升温速度快、可达到800℃以上高温、对温度控制精度高、清洁等优点，会显著提高产品品质、提高产量，其他燃料替代性较差，天然气在这些领域的消费具有刚性。在锅炉燃料领域，天然气、燃料油和煤互为替代，假设按照燃煤锅炉热效率65%、燃油锅炉热效率75%、燃气锅炉效率85%来测算，在大多数情况下天然气较燃料油更具经济性，但与煤相比经济性不足，工业领域气代煤还需要政策推动。

天然气作为工业燃料其消费增速与GDP增速、第二产业增加值增速、全社会用电量增速有着密切的相关关系，随着中长期国际天然气供需逐渐走向宽松，天然气价格将有所下降，且中国经济稳步恢复，2022年工业燃料用气量为1533亿立方米，预计2025年中国工业燃料天然气消费量1700亿立方米。

城市燃气：气化率逐步提升

居民用气量与城镇化进程紧密相关，2023年我国城镇化率为66.16%，预计到2030年有望达到70%。随着我国不断推进新型城镇化向纵深发展，城镇人口规模将持续扩大，从而作为清洁高效能源的天然气需求有望提升。随着第三产业在经济中占比不断提高，餐饮、旅游、住宿等产业快速发展将有力拉动商业领域燃气用量。

“十四五”期间，居民“煤改气”将在东北、西南及中部地区重点推进。2022年城镇人口5.36亿，气化率为58%，预计2025年气化人口增加至6亿，城镇居民用气量为400亿立方米；城镇采暖方面，2022年天然气采暖面积为23亿平方米，预计2025年天然气采暖面积为26亿平方米，城镇采暖用气260亿立方米；2022农村采暖户约为1000万户，新增150万户，随农村“煤改气”逐渐进入尾声，预计2025年农村采暖户数为1200万户，天然气需求量为240亿立方米。预计2025年工服用气为280亿立方米；交通用气320亿立方米；综上2025年居民领域天然气消费量1500亿立方米。

发电用气：低碳转型背景下，气电需求有望较快增长

近年来中国气电保持稳步增长态势，但装机及发电量占比仍处于较低水平。截至2023年底，中国天然气发电装机容量达12562万千瓦，近十年气电装机年均增速约11.4%，但由于基数偏低，气电装机整体规模占比较低，仅占总装机规模的4.3%，远低于世界平均水平（25%左右），与美国40%以上的气电装机占比相比差距较大。从发电量看，中国天然气发电量也保持了稳定增长，2023年燃气发电量达3016亿千瓦时，近十年年均增速约10.2%，发电利用小时数保持在2500-3000 小时之间，但燃气发电量占总发电量比重始终未突破3.5%，远低于世界平均水平（23%），显著低于美国（43%）、欧洲（17%）、日本（32%）等国家和地区。从清洁能源利用和减排的角度，未来中国天然气发电存在巨大发展空间。

化工用气：天然气制氢带动需求增长

在化工领域，由于政策调控，用气保持低增长。“十四五”时期天然气制合成氨、甲醇、尿素、氮肥还要进行去产能和总量调控。但随着氢能产业快速发展，天然气制氢有望拉动化工领域天然气消费量。

目前我国尿素、甲醇的产量相对稳定，天然气制氨仅在天然气产地仍会有一些发展，导致天然气在化工领域的应用保持稳定。2020年国民经济和社会发展计划的主要任务中首次提出要制定国家氢能产业发展战略规划。目前天然气制氢最能平衡经济效益和环境效益，氢能产业为天然气化工带来重要利好，预计2025年天然气化工用量可达350亿立方米。

天然气供给：非常规气预期产量快速增长，进口天然气量增可期

我国天然气类型多样，资源较为丰富。截止2021年，我国天然气总地质资源高达280.76×10¹²m³，其中常规气地质资源量为146.96×10¹²m³，技术可采资源量为83.46×10¹²m³，页岩气地质资源量为 105.72×10¹²m³，其中技术可采资源量为19.36×10¹²m³，煤层气地质资源量为 28.08×10¹²m³，其中技术可采资源量为 8.70×10¹²m³。截止2020年底，全国天然气探明率仅为7.00%，可见我国天然气勘探仍处于早期阶段，未来有发现大中型气田的条件。

页岩气：据EIA数据显示，我国页岩气技术可采储量为31.6万亿立方米，居全球第一位，是全球最有潜力的页岩气生产国。我国页岩气主要分布在四川、松辽、渤海湾、江汉、准噶尔、塔里木等地区。目前，全国仅有四川和重庆实现了页岩气规模化商业开采，中石化涪陵页岩气田是我国最大的页岩气田。

相比于引领页岩气革命的美国，我国页岩气面临着一些亟待解决的问题。（1）我国相关地质理论及储层评价水平较低。中国页岩气聚集规律较为复杂，地质评价和预测技术仍然需要深入研究；（2）我国页岩气埋藏较深，川南地区埋深超过3500米的气藏超过50%，部分超过5000米。目前我国基本实现3500米以浅页岩气的开采技术及开采装备的自主化，但开发成本较高，约为美国的两倍以上；（3）由于页岩气单井投资大，产量递减快，第一年的产量自然递减率可达60%，气田稳产需大量钻井进行井间接替,导致成本回收周期长，不稳定因素多；（4）页岩气往往与常规气、煤层气和致密气共生，开发潜力区垂直重叠。中国矿业权有强排他性，这导致页岩矿权市场化较为艰难。

煤层气：煤层气是与煤伴生、共生的气体资源，俗称"瓦斯"。中国的能源禀赋具有“富煤贫油少气”特点，所以中国的煤层气资源储备非常丰富，约有36.8万亿立方米，居世界第三位，约占全球资源储量的14%左右。

我国煤层气产量快速增长，山西省是我国最主要煤层气生产地区。2023年，我国煤层气产量为139.4亿立方米，同比增长17.8%，其中山西省煤层气产量112.7亿立方米，同比增长20.0%，占全国煤层气总产量的80.9%。

管道天然气增量可期：中国目前主要有三条天然气进口管道：中国-中亚管道、中俄管道、中-缅管道。

中国-中亚管道：目前中国-中亚管道A/B/C三条支线已经启用，A线于2009年开始运营，B线于2010年上线,两条线路的总容量为每年300亿立方米，气源地为土库曼斯坦；C线的年产能为250亿立方米。D线在2014年9月开工，气源地为土库曼斯坦，境外管线长度超过1800公里，年输量300亿立方米。

中俄管道：中俄东线管道2014年5月签约，期限30年。管道供气能力380亿立方米。2023年该管道对我国输气超230亿立方米，预计2024年提前达到380亿立方米输气规模。此外中国与俄罗斯还在规划远东和西伯利亚-2天然气管道。

LNG长协订单不断增加：据中国能源报消息，截至2024年10月，中国海油已签署LNG长协12份，锁定资源3224万吨/年，通过优化LNG历史长协、引入新增长协，长协挂钩油价的平均斜率大幅下降。LNG现货来源遍及25个以上国家和地区，通过持续优化资源结构，LNG资源中现货比例由2016年的7%增至近年的20%-30%。

总体来说，我们预计2025年天然气消费量将达到约4500亿立方米，天然气的消费峰值约为6000-7000亿立方米，未来城燃、工业及气电有较大增长空间。供给方面，我国非常规气产量不断增长，成为重要增长极；进口管道气方面，中俄天然气管道东线供应稳定增加，且正在积极推动中亚D线、远东管道及中俄东线线天然气管道，合计增量900亿立方米；进口LNG方面，近年我国LNG接收能力也在快速提升。

2.3  钾肥：全球钾肥价格触底，需求推动下看好价格复苏

钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用钾肥。钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中起主导作用，占所施钾肥数量的95%以上。

钾肥资源属性强，全球资源寡头垄断。全球仅有14个国家有钾资源储备，探明钾盐（折K2O）资源量大约2500亿吨，探明储量（折K2O）大约36亿吨。其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储量最高的3个国家，合计探明储量约25亿吨，约占全球钾盐资源总探明储量的69.4%，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占比分别达到30.6%、20.8%、18.1%，中国仅占比5.0%。

国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断，全球海外前八大钾肥生产企业加拿大Nutrient（加钾、加阳2017年合并）、美国美盛、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥、德国K S、以色列ICL、欧洲化学Eurochem、约旦APC的产量占比高达86%。

钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中中国钾肥消费量占比约25%。根据IFA的预测，钾肥需求从2020年至2024年仍将保持年均3.3%的增长，预计2023年全球钾肥消费量将回升4%。而亚洲地区作为新兴经济体的经济增速快于主要欧美国家，其钾肥需求增速也超过全球平均水平，根据Argus的统计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3000万吨，过去10年亚洲地区钾肥需求复合增速为4.35%，随着该地区经济快速发展带来的消费升级以及人口增加，即使在现有高价格的基础上，未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在4%-5%。

钾肥主产地与需求地差异较大，钾肥资源严重错配，进出口贸易占比超过70%。钾肥产地主要位于东欧地区（俄罗斯、白俄罗斯）、北美地区（加拿大）、西亚地区（约旦、以色列），需求地主要位于东南亚地区（中国、印度、印度尼西亚）、拉丁美洲（巴西）、北美洲（美国），因此全球钾肥贸易量占比极高。2023年全球氯化钾表观消费量约6928.6万吨，进出口量约为5447.5万吨，贸易量占比达到78.4%。根据Nutrien预测，2024年全球钾肥表观消费量约为6900-7200万吨，2025年全球钾肥表观消费量约为7000-7400万吨，2030年全球钾肥表观消费量约为8000-8500万吨。

我国钾盐资源严重不足，钾盐资源以含钾卤水为主，95%集中在青海柴达木盆地与新疆罗布泊。国内钾肥资源供给不足，进口依存度超过50%。2023年，我国氯化钾产能约950万吨/年，产量约650万吨，同比降低16.7%，进口量1157万吨，同比增长45.8%，出口量50.5万吨。我国是全球最大的钾肥需求国，对外依存度超过50%，表观消费量达到1757万吨，同比增长11.8%（此处未考虑库存变化）。根据隆众资讯统计，2024年上半年我国氯化钾表观消费量达到915.7万吨，同比增长13.3%，预计2024年国内氯化钾的表观消费量或将达到1800-1900万吨。

从生产企业来看，国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份、藏格控股，合计占国内87.3%的钾肥产能。国内钾肥资源不足，每年产量基本稳定，但正是由于中国能够通过自产钾肥满足约50%的需求，因此成为全球钾肥价格洼地。从库存情况看，截至12月5日中国港口钾肥库存约为306.8万吨，较去年同期下降6.5%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。

我国钾肥进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，近年来老挝进口量快速增长。我国钾肥超过70%进口量来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国，2023年全年进口1173.3万吨，其中来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的进口量分别为197.9、300.4、343.7万吨，分别占比16.9%、25.6%、29.3%，合计占比71.8%。此外，来自以色列、约旦、老挝的进口量分别为78.2、73.1、170.8万吨，其中来自老挝的进口量同比大幅增长181.4%。

2024年1-10月，我国钾肥进口量达到1019.9万吨，同比增长10.0%，其中来自俄罗斯、加拿大的进口量占比有所提升，分别达到33.4%、18.3%，由于中欧班列运费成本较高，来自白俄罗斯的进口占比有所降低。老挝由于中资企业扩产投放，未来是海外进口的核心增量之一。

海外突发事件催化，寡头挺价诉求强烈。2023年10月以来，巴以冲突升级迅速且未见明显缓和迹象，地区外溢风险不断加大，也对中东地区ICL（以色列化工集团，在以色列境内拥有约400万吨/年的钾肥产能）与APC（约旦阿拉伯钾肥公司，拥有约250万吨/年的钾肥产能）钾肥供应及运输产生潜在威胁。对此，ICL为避开红海地区的运输威胁，转而通过非洲好望角航线运输钾肥，此举增加了额外的物流成本。但其仍需从红海港口出口，因此ICL依然面临运输安全的威胁。2024年8月，加钾Nutrien宣布暂停了扩大生产的计划。

受俄乌冲突以及制裁的影响，俄罗斯面临物流、基础设施发展不足、出口及结算被限制等问题。根据Argus报告，白俄罗斯虽然转而通过铁路向中国及俄罗斯港口出口钾肥，但其运输成本显著增加。同时，由于白俄罗斯对俄罗斯的运输依赖，也使得俄罗斯在一定程度上控制了白俄罗斯钾肥的运输和关税，这可能也会对白俄罗斯钾肥产生负面影响。2024年11月，白俄罗斯总统亚历山大·卢卡申科提议，与俄罗斯化肥生产商协调削减10%-11%的钾肥产量，以提高市场价格。

国内化肥冬储需求旺季将至，第四季度国内氯化钾价格开始上涨。2024年第一季度，春节前老挝进口量及中欧班列到货量提升，氯化钾进口增加明显，市场供应量增加，而春节过后下游复合肥开工缓步提升，需求不及预期，导致价格于3月底最低跌至2100-2200元/吨。2024年第二季度，3-5月份中欧班列由于氯化钾价格较低，基本没有进口货源，而国内主要集中在中农、中化以及大贸易商手中，中农、中化挺价诉求强烈，而市场上现货流通较少。同时港口库存持续下降，流通市场现货库存处于低位，因此价格逐渐上涨，国内二季度末氯化钾价格上涨至2500-2600元/吨。2024年第三季度，由于氯化钾市场港口库存较为充足，同时国内钾肥生产企业开工率及产量维持稳定，整体市场供应充足。但需求端由于下游复合肥进入需求淡季，复合肥厂家开工率仅三成左右，导致国内氯化钾价格下行，国内三季度末氯化钾价格下跌至2300-2400元/吨。2024年第四季度以来，下游复合肥市场进入冬储备肥阶段，边贸渠道到货量减少，国内大贸企业控制市场出货量，导致市场流通货源较为紧张，价格出现触底反弹。12月国产青海盐湖60%氯化钾到站价为2550元/吨。截至12月12日，港口62%俄白钾报价2550-2620元/吨，60%老挝白粉报价2450元/吨左右；60%俄红粉报价2410元/吨左右，60%大红颗粒报价2650-2680元/吨；边贸口岸62%白晶报价2550元/吨左右。

海外巴西市场价格出现上涨，东南亚市场价格趋稳。截至12月12日，巴西CFR价格为280美元/吨，但其2024年12月及2025年1月上旬装运的粒状氯化钾CFR价格在295-305美元/吨，1月底装运氯化钾CFR价格上涨至308美元/吨，3月装运氯化钾CFR价格达到310美元/吨。东南亚地区钾肥价格趋稳，目前CFR价格为290美元/吨。

全球钾肥价格触底，需求推动下看好价格复苏。根据Wind数据，截至12月12日，温哥华FOB价格为239美元/吨，西北欧FOB价格为275美元/吨，俄罗斯FOB价格为224美元/吨，约旦FOB价格为281美元/吨，以色列FOB价格为274美元/吨。白俄罗斯由于受到欧盟及美国制裁，钾肥无法通过原有距离最近的立陶宛克达佩莱港口出口，绕道通过俄罗斯圣彼得堡港口、摩尔曼斯克港口出口，陆上运输距离由600公里增加至2000公里以上，运输成本大幅增长。

目前白俄罗斯钾肥完全成本与俄罗斯FOB价格已经基本相当，我们认为全球钾肥价格已经基本见底，近期国内和国际市场部分地区价格已经有反弹趋势，我们认为钾肥价格有望持续上涨，2025年预计国内钾肥价格在2400-2800元/吨。

2.4  制冷剂:长期配额约束收紧，龙头有望保持长期高盈利水平

截至12月初（12月2日），上证综指收于3363.98点，较年初的（1月2日）的2962.28点上涨13.56%；沪深300指数报3947.63点，较年初的3386.35上涨16.57%；申万化工指数报3483.66，较年初的3455.32上涨0.82%；氟化工指数报1362.90点，较年初的1440.87下跌5.41%。

据我们编制的国信化工价格指数，截至2024年11月30日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1095.37、1427.76点，分别较年初 15.30%、 62.62%。

氟化工产品价格方面，由于空调排产高速增长、汽车产量再创新高，制冷剂供给端实施配额约束，制冷剂R22、R32、R125、R134a、R152a涨幅凸显；氟聚合物由于产能扩张，短期处于供过于求格局，PTFE、PVDF等产品价格出现不同程度的下滑。具体来看，截至2024年11月29日，R22报盘31500元/吨，较年初上涨65.79%；R32报盘39500元/吨，较年初上涨135.82%；R125报盘38000元/吨，较年初上涨40.74%；R134a报盘38500元/吨，较年初上涨42.59%；R152a报盘19000元/吨，较年初上涨40.74%。

制冷剂价格与价差表现

2024年，随配额细则方案的落地，叠加空调排产数据表现靓丽，部分企业停产检修，制冷剂延续景气上行趋势。1-2月制冷剂价格较往年更早/提前性地出现了稳步上涨。3月份涨价最明显的制冷剂品种是R32和R410a，月度环比上涨14%和9%。4-5月份价格上涨的制冷剂品种主要是R22。6-8月R22、R32产品价格保持相对稳定，R125由于空调需求逐步进入淡季，R410a需求逐步进入低位，对于R125需求减少，价格逐步下调。9月以来，R32部分装置进入检修期，产品价格持续上涨，R134a下游需求稳定，随着企业挺价意愿的逐步增强，刺激贸易市场部分刚需订单逢低补库，价格维持上涨。进入年底，企业剩余配额有限，12月行业检修面扩大，货源紧张气氛持续蔓延；需求端年底空调排产保持双位数增长，在供给缩减、需求增加的背景下，制冷剂市场价格再次迈入增长阶段。

制冷剂出口数据跟踪

2024年年初以来，我国不同制冷剂品种出口趋势有所波动，整体出口量仍不及往年同期水平。2024年1-10月，我国R22出口6.77万吨，同比-17.54%；R32出口4.41万吨，同比 10.78%；R125/R143a/R143出口1.34万吨，同比-31.27%；R134a出口10.26万吨，同比-10.41%。截至2024年10月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂，即外贸价格低于内贸价格。但近期外贸R22、R32、R134a市场整体表现向好，R22、R32、R134a“国内-出口”价差明显收敛，根据氟务在线，R32出口价格上涨至39000-40000元/吨，已与内贸价格持平。

2024年10月18日，生态环境部发布《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》。方案整体遵循目标导向、稳中求进、分段实施、分类施策的工作原则，二代制冷剂配额严格落实年度履约淘汰任务，三代制冷剂配额在综合考虑行业发展需求和2024年度三代制冷剂（HFCs）配额实施情况下，对部分产品的配额发放进行了细微调整。我们认为，配额方案表明政策严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品的景气度延续。

根据《方案》，2025年我国二代制冷剂（HCFCs）生产配额总量为16.36万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为8.60万吨，2025年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%，R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%，R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%，R123生产配额削减21%，R124生产配额/内用生产配额削减19%/28%。R22、R141b、R142b内用配额削减量相对较大，产品将具备一定价格弹性。据测算，2025年R22内用生产配额分配为：巨化股份2.53万吨，东岳集团2.24万吨，梅兰化工1.99万吨，三美股份0.34万吨，永和股份0.22万吨。

生态环境部根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业R41和R236ea的增长需求，增发4.5万吨R32生产配额（内用生产配额为4.5万吨）、8000吨R245fa生产配额（内用生产配额为8000吨）、50吨R41配额（内用生产配额为25吨）、50吨R236ea（内用生产配额0吨），其他品种配额与2024年保持一致。

在配额调整上，生产企业在满足不增加总CO2当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量10%的前提下，可在年中4月30日与8月31日前提交同一品种或不同品种的配额调整申请，在限制条件未改变的前提下，利于制冷剂上下游企业根据实际的需求情况进行产能的灵活调配。

在不考虑年内品种间配额调整的前提下，我们测算了2025年R32具体分配方案，其中巨化股份（含飞源化工）生产配额为128039吨，市占率为45.00%，东岳集团生产配额为56131吨，市占率为19.73%，三美股份生产配额为32997吨，市占率为11.60%，东阳光生产配额为31638吨，市占率为11.12%，行业竞争格局不变。

空调/汽车/冰箱排产数据及出口数据跟踪

2024年上半年空调生产数据表现靓丽，四季度内外销排产保持双位数高速增长，家用空调产业进入新周期。2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，且竣工端空调终端零售市场消费并未完全提振，但国家政策层面提出一系列促进经济增长的措施等政策发布为家电业（如白电空调等）带来重磅利好。四季度从排产数据看，家用空调内销进入了年底冲刺阶段，与前期旺季库存高企终端低迷的压力相比迎来回暖，双十一促销叠加以旧换新政策，各品牌将进行最后一轮冲刺；四季度海外市场进入备货期，出口排产增幅再创新高，欧美补库需求持续、美国降息刺激消费、欧洲夏季炎热，空调备货需求强烈。此外，新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长也将为中国空调出口提供新的增长点。国家统计局数据显示，2024年10月中国空调产量1620万台，同比上涨18.00%；1-10月累计产量18849万台，同比增长6.52%。据产业在线，2024年10月家用空调销售1286.9万台，同比增长37.9%，其中内销628.9万台，同比增长24.1%，出口658.0万台，同比增长54.3%。据产业在线家用空调排产报告显示，2024年12月家用空调内销排产702.2万台，较去年同期内销实绩增长15.0%，出口排产1088万台，同比 48.5%。

2024年我国汽车出口增长势头仍在延续。2023年电动化和智能化浪潮等助推汽车行业稳定增长，我国成为全球最大汽车出口国。据中汽协数据，2024年1-10月，汽车产销累计完成2445.93万辆和2157.1万辆，同比分别增长1.9%和2.4%。海外市场方面，2024年1-10月，汽车整体出口达到485.25万辆，同比增长25.35%，汽车出口金额达到983.04亿美元，同比增长18.61%。

冰箱：得益于2023年需求大幅下滑导致的低基数、海外生产疲弱、新兴市场的需求增长，以及欧美的补库需求及订单回流，2024年以来，冰箱外销已连续多月高速增长。现阶段，国内家电市场进入高端化和消费分级同步推进的时段。近几月来，随着各地区政策落地、更多网点加入、政策宣传影响的持续扩大，消费者对大容量以及一级能效冰箱产品关注度较高，以旧换新提振明显。从排产来看，继9月内销排产上调之后，以旧换新、双十一叠加年底业绩冲刺，10月冰箱排产继续走高，内销排产创年内新高。据产业在线预测，2024年12月冰箱内销排产443万台，较上年同期内销实绩增长19.0%。12月内销排产较11月略有回落，但在双十二、年底业绩冲刺以及春节提前备货等多重利好下，全年内销规模创近五年新高。海外受黑五以及圣诞季大促影响，叠加部分采购商考虑到春节假期提前备货，中国冰箱出口四季度排产保持双位数增长，其中新兴市场增幅突出。根据产业在线预测，2024年12月冰箱出口排产417万台，同比去年实绩增长12.5%。

冷柜/冰柜：中物联冷链物流专委会公布的数据显示，2023年我国冷链需求总量预计达到3.5亿吨，同比增长6.1%；冷链物流总收入预计达到5170亿元，同比增长5.2%。在冷链需求逐步企稳回升带动下，冷链相关物流基础设施也在加快发展。2023年冷藏车保有量预计达到43.1万辆，同比增长12.8%；冷库总量预计达到2.28亿立方，同比增长8.3%。随着2024年中央一号文件的发布，农产品冷链物流行业迎来了新的发展机遇。据国家统计局数据，2024年10月全国冷柜产量217.28万台，同比增长5.89%；1-10月累计产量1818.3万台，同比增长4.3%。

供给端2025年制冷剂配额方案发放，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.5万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端今年受以旧换新政策刺激、局部区域高温、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，供需偏紧；三代制冷剂R32供给同比小幅提升，但需求端也呈现快速增长，预计将保持供需紧平衡。在制冷剂长期配额约束收紧、空调排产提振的背景下，我们看好R22、R32、R125、R134a制冷剂景气度将延续，供需格局向好发展趋势确定性强，二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。

氟制冷剂的升级换代，为氟制冷剂龙头公司的发展带来了产品升级带来的市场机遇。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。

2.5  SAF行业：欧洲SAF强制添加，带动需求高增

随着航空业的发展，其产生的温室气体排放绝对量和占比预计将不断增大，碳减排迫在眉睫，航空业最现实可行的碳减排措施或是推广应用可持续航空燃料（SAF）。在诸多措施中，研发飞机新技术及提高运营与基础设施效率这两项措施是一个需要长期持续且不断进步的过程。在过去十多年，机队的燃油效率在稳步提高，不过，常规技术领域的优化所能产生的碳减排效果相对有限。未来，最重要的碳减排措施或在于应用更大比例的SAF。SAF是指使用非化石燃料的可再生清洁原料生产的新型航空燃料，旨在促进碳排放减少以及航空业的可持续发展。

HEFA是目前及中期最重要的SAF生产工艺。HEFA工艺的原料来源广泛，从餐厨余油、植物油到动物脂肪，甚至藻类，都可以成为HEFA的原料；HEFA生产工艺主要来自相对成熟的石油炼制技术。综合来看，由于HEFA路线原料来源丰富且技术成熟，短期内是最具竞争力路线，目前HEFA路线的产品加氢植物油（HVO）在可持续航空燃料的市场份额可达95%以上。预计到2030年，全球范围内SAF的生产技术路线仍将以HEFA工艺为主。

在HEFA技术路线下，SAF产业链与生物柴油产业链高度重合。适用于HEFA的原料较多，主要以油脂为主，包括动物油、植物油、餐饮废弃油等，也包括藻类物质。产业链中游企业主要是SAF生产商和供应端，中游企业不仅包括传统石化企业，也包括生物合成企业（生物柴油等）、新能源企业（氢能等）等新兴企业。生产流程为利用动植物油脂及废弃食用油经加氢脱氧、异构化、裂化分馏等流程生成SAF。其中，生物合成企业生产二代烃类生物柴油的技术路径与HEFA十分类似，只是生产SAF时需要对长链烷烃进行更深度异构化的裂解与分馏。目前商用飞机SAF是最主要的需求来源，占据市场大约83.8%的份额，其次是军用飞机。此外，大型物流运输公司也积极布局，例如全球顶尖的物流企业DHL致力于到2050年实现物流相关净零排放，并设立了到2030年将可持续航空燃料混合比提高到超过30%的目标。

欧洲航煤中添加SAF比例明确，多国政策逐步跟进。欧盟制定了国家或地区层面的SAF应用目标和航空碳减排目标，2025年开始强制添加2%的SAF，并不断提高添加比例；近年来很多国家正在加速推进和参与SAF产业发展和政策制定。

保守估计2025年欧洲SAF消费量为140万吨，2030年SAF消费超400万吨。SAF行业自2021年进入市场拓展期以来至今已取得较为快速的发展，但其需求端长期以来受到成本较高、认证繁琐等因素限制，但这些因素在全球共同目标以及各国政策扶持的帮助下得到有效缓解，且需求量还因技术革新、旅客需求等积极因素逐步扩大。欧盟目前逐步提高SAF掺混目标，2023年最新规定显示，2025年1月1日起，航空燃料最低添加2%的SAF，至2050年，SAF掺混比例至少要提升至70%。新冠疫情前欧洲航空煤油消费量高峰为2019年，达6854万吨。据IEA数据，2023年欧洲航空煤油消费量为1.46百万桶/天，折合约6400万吨。2024年4月IEA数据显示欧洲航煤消费量为1.51百万桶/天，折合6800万吨，欧洲航空煤油市场呈现较好的恢复态势。保守估计今后欧洲航空煤油消费量稳定在7000万吨/年，则2025年SAF最低消费量为140万吨，2030年SAF消费量达420万吨。

国内SAF市场逐步开启

2023年7月，民航局适航审定司《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》发布，2024年7月，民航二所可持续航空燃料发展研究中心正式揭牌成立。2024年9月，中国发改委和中国民航局正式启动了SAF应用试点。

国内2025年有望实现初步商业规模的SAF使用。2022 年《“十四五”民航绿色发展专项规划》发布，提出力争2025年SAF消费量达到2万吨以上，“十四五”期间消费量累计达到5万吨。2023年工业和信息化部、科技部、财政部、民航局联合印发《绿色航空制造业发展纲要（2023—2035年）》，提出到2025年，实现使用SAF的国产民用飞机示范应用。

SAF全球远期市场空间广阔。在政策引导和扶持下，已制定阶段性目标的欧盟2050年强制规定SAF混掺比例需超过70%，预计远端需求空间超过4000万吨，而根据国际民航组织（ICAO）主办的第三届航空替代燃料会议（CAAF/3）显示，截至2023年超过50家航空公司已承诺到2030年将SAF使用比例提升至燃料总用量的5-30%，其中大多数公司保证这一比例不低于10%。基于以上需求测算以及IATA第77届年会批准全球航空运输业于2050年实现净零碳排放的决议，预计到 2050 年，航空领域65%的减排将通过使用生物航煤来实现，则SAF需求量将从2023年的5万吨阶段性大幅提升至2030年的1800万吨，占总燃料需求的5.2%，在长远目标中，2050年达到3.50亿吨，占总燃料需求的65.0%。

我国SAF产能及原料优势逐步凸显，有望实现出口突破

目前，欧美是SAF主要的消费市场，也是生产商集中的地区，欧盟国家在2021年生产了210百万升（约18万吨）可持续航空燃料（SAF）。在欧洲各主要生产商已有产能和公开的新产能中，主要以HEFA路线为主。到2025年，采用HEFA路线产能可达720万吨，这些产能最高可产 SAF 300万吨/年。

中国石化2009年启动SAF研发，其后开展了一系列示范性生产；中国石油于2011年完成首次生物航煤验证飞行，在“十三五”和“十四五”期间开发了生物航煤工艺包。据不完全统计，截至2024年，中国SAF已有产能仅有35万吨/年，已签约待投产产能353万吨/年，其中大部分产能采用HEFA路线。由于SAF需求量受政策影响较大，当需求增长时，现有产能可能不能满足需求。

由于生产第二代生物柴油（尤其是烃基生物柴油，HVO）的企业一般也都具备转产SAF的能力，可以根据市场需求调整产品线，目前具备第二代生物柴油产能的企业如海新能科也有望受益于SAF的大发展。

我国生物柴油出口欧洲受阻，工业级混合油(UCO)出口退税取消，我国SAF出口有望实现突破。2023年10月，代表欧洲生物柴油生产商的欧洲生物柴油委员会(EBB)向欧盟委员会提起反倾销投诉，并于2023年12月展开调查。2024年7月19日，欧盟委员会提议对出口欧盟的中国生物柴油征收12.8%至36.4%的临时关税，并于2024年8月中旬实施。中国生物柴油出口遭到沉重打击，2024年1-10月，出口量下降44%。2024年11月财政部及国税局公告，自2024年12月1日起，化学改性的动、植物或微生物油、脂俗称废弃油脂、工业级混合油（UCO），取消13%的出口退税。UCO是生产生物柴油和可持续航空燃料（SAF）的原料，具有显著的碳减排效益，长期享受出口13%的退税政策。取消UCO出口退税，有助于这将进一步保证我国油脂加工企业的原料自给能力，促使企业对UCO进行加工后出口，进一步提高产品附加值。目前欧洲对我国可持续航空燃料（SAF）不征收反倾销税。在SAF需求高增的预期下，我国生物柴油企业转型生产SAF并实现出口，有望实现客观利润。

SAF作为最现实的航空业碳减排措施，欧盟明确2025年航空燃料中强制添加2%的SAF，并在2050年逐步提升SAF添加比例至70%。2025年全球SAF需求有望翻倍增长至200万吨，国内也将逐步实现SAF大规模商业化使用，未来中长期全球SAF需求将高速增长。