复盘2024，比亚迪销量份额增长显著，新能源汽车龙头成长如约而至。回顾2024年，比亚迪全年有望实现410-420万辆的销量目标，市占率从年初（2024w1）10.2%提升至(2024w42)的18.28%，实现了单年市占率提升8个百分点的历史跨越。复盘比亚迪内需、出海、高端化三大成长动能，我们认为2024年主要增长点来自于DM5.0为代表的新车周期带来的内需成功表现，秦L，宋L等DM5.0重磅混动车型投放带来明确的市场影响力，技术周期驱动内需成长的逻辑验证明确，后续出海、高端化逻辑有望接力演绎。

展望2025，比亚迪夯实主流价格带护城河，全面发力20万以上中高端市场。在20万元以内市场，比亚迪携宋、元、汉、秦、以及海洋旗舰系列众多爆款车型密集铺设细分价格带，后续焕新周期有望引领技术领先优势。我们测算0-20万/20-40万/40万以上价格带自主品牌替代空间为382/390/118万台，预计2025年在自主品牌渗透率持续提高，20万以上市场合资潜在市场空间约500万辆，成为比亚迪重点发力方向。腾势、仰望、方程豹多款全新车型问世，汉L，唐L等重磅车型发布值得期待。

科技驱动焕新周期发力，高阶智驾下沉 E4.0纯电赋能有望打造2025年最优成长。智能驾驶方面，2024年1月的比亚迪梦想日上，公司明确提出智能化战略，多团队持续竞速研发成效卓著。2025年，比亚迪计划将高阶智能驾驶（NOA功能）全面下放至10万元级车型，加速占据车企智能化竞争制高点。纯电架构方面，预计2025年发布E4.0超级纯电平台，重磅新车后续实现陆续换代上车，实现油电同速的超级补能效率，打造纯电技术高地。科技驱动产品高端化有望深化公司下一阶段竞争领先优势，释放强劲销量利润增长动能。

单车价格中枢驱动毛利率拐点向上，利润剪刀差释放竞争核心动能。销量维度：伴随E4.0/智能驾驶技术发布与新车周期带来的催化，我们预计2025年比亚迪销量有望冲刺550-650万台销量目标。后续在补贴政策、新品定义，国产替代趋势加速上行的驱动下，有望持续超预期表现。ASP维度：多款新车发布有望驱动品牌与均价中枢上行，单车均价在2024Q3呈现的拐点上行趋势有望持续，其中，2024Q4比亚迪单车均价为13.66万元，我们预计在2025年有望持续上行至15.10万元，为车型利润释放留存充足安全边际。单车利润维度：伴随规模效应、供应链改善等因素，单车成本有望持续改善，单车利润剪刀差有望持续扩大，我们预计在2025年比亚迪单车利润有望逐季上行。

盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现营收7830.57、10018.32、12085.46亿元，归母净利润390.46、581.09、667.47亿元，对应当前PE为21.3、14.3、12.5倍，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：新能源渗透率不及预期；车型销量不及预期；行业竞争加剧等。

报告正文

1.1  复盘2024，比亚迪实现销量与市占率跨越式增长

2023年比亚迪完成销量302.4万辆，成功突破300万销量目标，同比增长61.9%，实现显著跨越。2024年1-9月比亚迪完成销量274.7万辆，随着公司新能源汽车推出节奏加速，汽车销量持续高增，预计2024年全年有望完成销量410-420万辆，出色完成全年销量目标。

纵观比亚迪内需、出海、高端化三大成长动能，我们认为2024年主要增长点来自于DM5.0为代表的内需成长。据国内上险数据显示，比亚迪在国内市占率大幅攀升。年初（w1）10.2%提升至(w42)的18.28%左右，在2024年加速上行，实现了单年市占率提升8个点市场份额的车市历史跨越。比亚迪DM5.0混动产品领先的能力具备明确的提升能力，再造国民品牌销量表现，驱动内需成长逻辑得到明确的验证。

1.2  国产替代与合资替代双重动能上行，比亚迪引领增量发力

2024为国产替代大年，国产替代浪潮推进，合资份额替代明显。自主品牌通过新能源转型，推动市场份额从2020年的38.4%提升至2024年1-9月的63.8%，2024年7/8/9月单月份额已超66%，自主品牌已获得超2/3的市场份额。此外，新能源批发渗透率从2020年的6.0%攀升至2024年1-9月的42.5%，其中新能源批发渗透率自2024年7月起已突破50%，新能源产品已占据乘用车市场半壁江山。

比亚迪占据合资替代份额绝大部分增量。合资品牌份额快速下行趋势下，比亚迪、奇瑞等自主头部车企以及问界、启源等新兴新能源品牌有望深度受益。2023年及2024年1-9月，自主终端零售份额分别为51.8%/59.1%，同比提升7.2pct。其中，比亚迪在成本优势、全价格带车型布局、技术平台升级等因素作用下，快速抢占市场，份额从11.3%增长至15.0%，同比提升3.6pct，占自主份额增量超50%，占据合资替代份额绝大部分增量。

1.3  王朝海洋为代表的DM5.0多款新车缔造爆款表现

核心产品爆款出圈，销量与市占率大幅跃升。比亚迪DM5.0新车推出后销量逐步见效，2024年1月，比亚迪混动市占率为4.6%，2024年10月达到11.4%，年内提升6.8pct，混动市占率出现明显向上。重点车型系列中，比亚迪秦、宋系列分别为公司主销轿车及SUV车型，在DM 5.0改款后车型销量迅速攀升。2024年10月，比亚迪秦L以及宋Plus单月销量双双突破5万台，秦、宋DM 5.0车型大获成功，有望持续驱动公司销量与市占率大幅提升。

DM5.0科技周期驱动，比亚迪混动周期全面焕新。5月28日，比亚迪年度重磅新车秦L DM-i和海豹06 DM-i上市，首搭第五代DM技术，相比于原版车的亏电油耗和续航表现更佳，满油满电的情况下的综合续航里程持续突破，开启比亚迪混动技术新时代。后续搭载DM5.0技术的宋plus DM-i、宋L DM-i、海狮05 DM-i、汉DM-i等多款车型逐步换代投放，公司有望在2024年下半年陆续完成对DM5.0全系的新品换代，推动销量持续增长。

月度销量突破50万台大关，头部效应明显。2023年比亚迪完成销量302.4万辆，成功突破300万销量目标，同比增长61.9%，实现显著跨越。2024年前三季度，比亚迪累计销售325.05万辆汽车，同比增长36.5%，其中2024年10月份公司月度销量突破50万大关。2024年11月18日，比亚迪第1000万辆新能源汽车下线，成为全球新能源行业首个突破“千万里程碑”的车企。随着公司新能源汽车推出节奏加速，汽车销量持续高增，向400、500万销量稳健迈进。

1.4 业绩持续增长，盈利能力稳健上行

营业收入稳健上行，业绩有望加速释放。近年随着新能源汽车行业持续爆发式增长，公司财务表现呈现快速增长态势，2019-2023年公司营收和归母净利润CAGR分别为47.4%与107.7%，营收与利润表现亮眼。2024年前三季度，公司实现营业收入5022.51亿元，同比提升18.94%，归母净利润为252.38亿元，同比提升18.12%，在市场激烈竞争下收入与利润同步稳健上行。展望后续，在公司新品周期持续、产能利用率回升、原材料价格企稳、供应链降本等共同因素下公司业绩表现有望加速释放。

毛利率大幅增长，单车净利润企稳回升。公司历年毛利率持续波动，2024年前三季度毛利率为20.77%，同比提升0.98pct。单车净利润方面，2023Q3达到峰值1.14万元，后续在市场价格竞争激烈情况下单车净利润进入下行通道。伴随比亚迪销量高速增长带来的规模效益释放，规模效应有望带动公司整车制造成本持续降低，叠加碳酸锂等原材料成本价格下行、核心零部件年降以及出口利润增厚等多重因素影响，2024Q3公司单车利润达到1.0万元，实现企稳回升。

汽车与比亚迪电子等业务多点开花。公司主营业务由汽车、手机部件及组装、二次充电电池组成。伴随国内新能源市场增长，汽车业务占比由2021年的59.7%升至2024H1的75.82%，成为公司的核心业务。2024H1年比亚迪汽车业务收入达到2283.17亿元，同比增长9.3%。分地区收入方面，2024H1公司境内收入达到70.13%，贡献主要收入来源。

1.5 产能引领竞争力，全方位领先加速

预计海内外产能合计超700万辆。公司在海内外持续布局产能，基于各大生产基地拓宽全球市场。现阶段比亚迪在全国范围内共有8个整车厂生产基地，合计规划产能达到727万辆。海外产能涵盖欧洲、南美洲、东南亚等地区，包括巴西、匈牙利、土耳其、泰国等多个国家，达产后合计产能有望达到115万台/年，公司海内外合计产能超700万辆。预计25年公司销量可达550-650万辆，各地产能将提供有力支撑。

多维竞争力领先，产能定义销量天花板。比亚迪新能源领域多年耕耘，在历年研发投入、车型推出周期、技术储备、上下游供应链整合等多维度均实现行业领先。在全球电动汽车趋势逐渐清晰，新能源出海大浪潮下，比亚迪作为国内新能源汽车龙头，同时出海扩张欧亚、拉美、东南亚等地区，当前公司海内外产能持续扩张，有望定义公司销量天花板，打开后续全球成长空间。

  02   展望2025：基本盘夯实马太效应渐显，竞逐20万以上结构性机遇

2.1 行业展望：预测行业微增长，新能源渗透率持续提升

预计2025年乘用车销量有望达到2747万辆，新能源渗透率超过50%。据中汽协预计，2024年国内乘用车销量预计达到2680万辆，2025年预计增长2.5%，达到2747万辆。近年随着新能源汽车行业持续爆发式增长，2023年新能源渗透率达到36.4%，预计2024年达到42.9%，2025年有望达到50%，新能源汽车与燃油汽车销量有望持平。

2025年汽车行业节奏预判：上半年是主要发力窗口，关注政策变量。2024年，2月受春节扰动为全年销量低点，二季度整体销量为全年销量底部，三四季度伴随以旧换新政策、年末冲量等因素，乘用车销量逐步上行。预计2025年乘用车销量呈前高后低趋势，基数效应高企，车市政策及出口支撑下年初销量有望实现高增长，后续伴随2024年整体销量高基数，2025年下半年车市同比增速有望放缓。

政策或成为关键跨周期调节变量，托底车市稳健表现。国内车市历年政策持续推出，在销量低迷年份下实现跨周期调节。自2009 年新能源汽车开启补贴，2014 年开始减征购置税，成为行业发展的主导政策。2022年底，中国新能源汽车购置补贴政策正式退出历史舞台，宣告着新能源汽车行业正式进入“后补贴时代”。2023年6月，财政部、税务总局、工业和信息化部联合发布公告，对2024-2025年购置新能源车型免征购置税，2026-2027年减征。2024年4月，商务部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，有望托底国内车市销量稳健表现。

2.2 车市结构性机会存续，价量表现出征蓝海市场

车市结构性机会存续，自主新能源渗透空间广阔。新能源渗透取代燃油车方面：自主品牌燃油车与合资燃油车逐步被新能源取代，根据我们测算，2025年0-20万/20-40万/40万以上价格带新能源汽车渗透空间为754/329/102万台。自主替代合资方面，我们判断自主品牌凭借着电动智能化以及规模效应带来的性价比优势，自主品牌替代合资品牌仍为2025年的主要趋势，根据我们测算0-20万/20-40万/40万以上价格带自主品牌替代空间为382/390/118万台。

中高端市场是国产替代重要发力方向：目前20万元以下价格带自主品牌渗透率较高，20-40万价格带自主品牌渗透率均未超50%，具有较大渗透空间。综合量价因素考量，国产替代结构性机遇来自20-40万价格带自主新能源汽车渗透空间。考虑到利润和销量在不同价格带不同，最大的核心机遇来自20-40万价格带。

2.3 新车周期；科技引领产品周期再落一子，多品牌车型打造向上动能

比亚迪2025新车布局，多品牌矩阵全面上新。2025年比亚迪E4.0纯电平台有望推出，新技术赋能下主品牌上市的新车及改款车型预计多达5-10款，价格带覆盖10万元-30万元区间。此外腾势、仰望、方程豹多款车型即将面世，腾势N9、仰望SUV、方程豹8等重点车型频出，有望贡献后续销量增量，同时带动公司整体ASP以及利润提升。

2.3.1  夯实20万以内价格带市场：核心竞争力稳固

比亚迪20万以内产品布局明确，价格带密集投放。20万元以内，比亚迪形成了王朝海洋系列密集布局，包括元、宋、秦、汉、唐等王朝系列产品，以及海鸥、海豚、海豹、海狮等核心品类，动力类型囊括混动、纯电等，在同系包括多变种多动力类型，以宋为例，宋plus，宋pro，宋L等衍生系列，产品辐射20万元上下价格带，形成了密集的产品矩阵布局。

价格带密集铺设完毕，基本盘有效支撑。2023年，公司20万以下车型销量为195.5万辆，同比提升59.5%，市占率为15.7%。2024年荣耀版上市开启改款周期， 2024年1-9月公司销量为192.9万辆，市占率提升至21.4%，销量与份额持续上行。公司主要依托主品牌王朝网与海洋网布局，车型包括秦Plus、海鸥、宋Plus等，2024年月均销量达到3万台以上，众多爆款车型支撑公司在该价格带销量，成为公司基本盘。多款车型销量领先，爆款打造能力得到验证。车型平台升级进一步提升公司销量，在前十大新能源车型销量中，比亚迪独占六席，充分验证公司打造爆款车型能力及效率。

2.3.2  重点发力20万以上价格带，中高端市场打造比亚迪下一成长战略空间

千万中高端市场有待发力，自主品牌新蓝海广阔。将20-40万元的中高端市场和40万元以上的高端市场结合进行分析，市场空间从2020年的619.0万辆增长至2023年的868.8万辆，2024年销量有望达到920.2万辆，同比 5.9%，新能源销量则从2020年的45.2万辆增长至2023年的290.7万辆，2024年新能源销量有望达到415.4万辆，同比 42.9%，新能源渗透率43.9%，同比 11.7pct。20万元以上价格带的市场稳定增长，产品结构方面新能源渗透率快速提升，新能源高端产品的空间逐步打开，通过发力高端化市场，比亚迪有望打开战略成长空间。

2.3.3 中高端化看点1——腾势汽车：打造N9，Z9，D9三足鼎立

创建中高端品牌腾势，拓展高端市场空间。腾势品牌为比亚迪中高端品牌，目前在售车型为腾势D9、腾势N7、腾势N8、腾势Z9 GT四款产品，其中腾势D9为销量主力，2024年平均月销约为7000-8000辆，Z9 GT于2024年9月上市，销量仍在爬坡中，9/10月终端分别交付1393/2306辆。由于N7、N8销量表现欠佳且Z9 GT销量仍在爬坡。2024年1-10月腾势在20-40万元价格带的份额约为0.4%，仍有较大提升空间；在40万元以上市场中，D9维持较高销量水平，带动腾势在2024年1-10月40万元以上新能源市场的份额达到16.3%，仅次于问界（26.4%）和理想（17.6%）。

车型覆盖全面，主打30万及以上中高端价格带。腾势车型覆盖全全面，轿车、MPV、SUV实现全面布局。价格带方面，腾势主打30万及以上中高端价格带，代表产品为D9/Z9/N9三款旗舰产品：

代表车型1：腾势D9。腾势D9定位中大型 MPV，面向商务家庭兼顾用户，对标岚图梦想家、小鹏X9等。

代表车型2：腾势Z9。腾势Z9定位D级科技豪华旗舰轿车，面向高端家庭和商务用户，对标蔚来ET7等。

代表车型3：腾势N9。腾势N9为中大型新能源SUV，主打高端市场，对标理想L9、问界M9等，预计2025年第一季度上市。

2.3.4 中高端化看点2——方程豹：从3-8，全序列硬派越野布局

比亚迪强势进军，开启硬派越野赛道新征程。方程豹品牌是比亚迪旗下的新能源个性化品牌，产品以硬派越野风格触达越野细分赛道，首款产品豹5于2023年11月上市，终端月销一度突破5000辆，后续月销维持在2000-3000辆之间，2024年7月29日豹5降价，销量快速回升，10月销量达到5681辆创新高。

包含豹与钛两大产品线，覆盖高端与家庭越野市场。豹系列定位高端硬派越野市场，主打非承载式车身结构，适合追求极致越野体验的用户，而钛系列则定位家用硬派市场，主打承载式车身结构，适合城市和家庭用户。目前主要有豹5、豹8、钛3共三款车型：

豹5：2023年11月上市，顶配车型配备云辇 - P智能液压车身控制系统，兼容城市与越野，对标坦克300、坦克400等；

豹8：华为赋能下首款硬派智能越野，对标坦克700、丰田普拉多等。

钛3：是一款纯电动SUV，聚焦家用硬派市场，2025年上半年上市。

华为赋能智能驾驶，豹8打造智能硬派SUV。2024年8月,比亚迪方程豹与华为在深圳签订智能驾驶合作协议,聚焦即将上市的方程豹豹8车型，搭载华为乾崑智驾ADS3.0，共同打造全球首个硬派专属智驾方案。方程豹豹8于2024年11月上市，定价37.98万元-40.78万元，产品在电机功率与扭矩方面优势显著，油耗水平领先于竞品，搭载的华为乾崑智驾ADS能够支持高速和城区高阶驾驶，凸显新车智能化属性。

  03   双剑齐发，科技驱动下一代焕新周期全面发力

3.1 高阶智驾元年，智驾进入平常百姓家

高阶自动驾驶拐点将至，关注重点车企扩容。国内多个智能化领先品牌新款车型持续推出，车型上市放量后将带来高阶自动驾驶渗透率快速提升。预计2025年高阶自动驾驶渗透率为13.4%，自动驾驶行业持续扩容。在渗透率提升的行业趋势下叠加自动驾驶政策放开预期，自动驾驶在2025年有望加速渗透，国内智驾方面主要车企有华为造车业务核心企业赛力斯，以及国内智能化领先的新势力小鹏汽车、理想汽车等。

2025年，高阶智驾驶入平常百姓家。受纯视觉方案带来的降本影响，搭载城市NOA功能的车型售价进一步下探至20万元以下，从而带动高阶智驾车型快速放量，如MONA 03、小鹏P7 。据亿欧智库调查结果，2023年用户对于高速NOA作为主要参考因素与次要参考因素分别为41%、52%,对城市NOA作为主要参考因素与次要参考因素分别为26%、66%。2025年预计将有更多20万元以下车型搭载城市NOA功能，2025年有望成为高阶智驾元年。

低价格带车型销量提升影响智驾渗透率，智驾渗透率提升空间广阔。根据高工汽车及交强险数据，2024Q1-Q3比亚迪L2及以上智驾方案渗透率为40%，其中，基础L2级方案配置渗透率约35%，L2 智驾方案渗透率约5%，智驾方案渗透提升空间广阔。分价格带来看，20万以下价格带车型L2及以上智驾渗透率呈现提升趋势，2024前三季度，10-15万元车型中L2及以上智驾渗透率为29.1%，15万元以下车型仍有较大提升空间。

3.2 比亚迪三步转型发力，全面加速智驾下沉

智驾历史复盘：2021年2月，比亚迪完成对地平线的战略投资；2021年12月，比亚迪与Momenta官宣成立合资公司迪派智行；同月，比亚迪入股速腾聚创并签约达成战略合作；2022年1月，比亚迪投资芯视界微电子，打造适用于自动驾驶的激光雷达；2022年3月，比亚迪宣布与人工智能计算制造商NVIDIA（英伟达）在智能驾驶技术方面达成合作，于2023年在部分新能源汽车上搭载英伟达DRIVE Hyperion平台，并在2024年深化合作，搭载Drive Thor芯片并采用英伟达基础设施进行云端训练；2024年，比亚迪方程豹与华为在深圳签订智能驾驶合作协议。基于双方集团战略合作基础上，针对方程豹展开智能驾驶的深入合作，首款产品聚焦方程豹豹8车型，将搭载华为乾崑智驾ADS3.0。比亚迪目前合作的智能驾驶硬件供应商包括英伟达、地平线、德州仪器、华为等，公司供应链方案与自研方案并重，层层加码押注智能化下半场。

自研团队逐渐发力，内外竞速驶入智驾赛道。2024年初，比亚迪重新整合其智能驾驶研发资源，将多支研发团队并入“汽车新技术院”，确立了三大核心团队：智能驾驶开发中心、天璇团队和天狼团队，天璇、天狼分别负责高阶智驾、中低阶智驾平台的研发工作，智能驾驶研发中心负责方案量产与交付，可灵活选用内部及外部方案。2023年，比亚迪通过仰望、腾势切入高阶智驾的量产。据36氪消息，2024年10月，天璇开发部、天狼研发部已完成整合；11月初，天璇开发部负责人许凌云提出离职，部门整合后，一些天璇成员开始帮助天狼团队加快量产，智驾部门整合也体现了比亚迪冲刺自研量产的信号。

智驾全面提速，多车型实现上车，后续展望搭载全面化。在比亚迪系列布局持续发力，2023年，比亚迪通过仰望和腾势品牌的高阶智能驾驶系统切入市场，以“天神之眼”系统为代表的高阶智能驾驶系统实现了量产。2024年，比亚迪BAS 3.0 系统通过数据驱动的大模型技术，实现了从2D到3D的感知算法飞跃，并通过端到端的学习方式，进一步提升了智能驾驶系统的感知、决策和执行能力。目前，‌比亚迪自研的高阶智驾系统“天神之眼”已经在多款车型上搭载，包括2025款宋L EV、腾势N7、2024款汉EV、2025款海豹、海狮07EV和仰望U8。接下来腾势N9、唐L等车型有望推出高阶智驾版本，以及多款新车有望陆续搭载。

高阶智驾功能目前搭载于高端品牌序列，渗透率当前较低。比亚迪目前搭载NOA等高阶智能功能的品牌主要为仰望、方程豹、腾势系列以及王朝、海洋的少数高端车型，截至2024Q3，比亚迪2024年高速NOA/城市NOA智驾渗透率分别为1.0%/0.5%，具备较大提升空间。

智驾战略变阵，高阶智驾加速上车。比亚迪智驾发展可大致分为三个阶段：

第一阶段：2022-2024年初，战略纠偏转型。2022年时，比亚迪规划院智驾团队只有100多人。在两年时间内，比亚迪智驾团队已扩充至4000人，是特斯拉智驾团队的5倍，和华为智驾团队的规模相当。在这两年内，得益于团队迅速扩充以及智驾供应链的不断成熟，比亚迪几乎从无到有实现了主销车型的高阶智驾量产，进行了过往在智驾跟随战略的纠偏。2023年，比亚迪通过仰望、腾势切入高阶智驾的量产，2024年1月的比亚迪梦想日上，王传福明确提出智能化战略——整车智能，加速智驾上车正式提上日程。

第二阶段：2024年初-2025年，高阶智驾车型扩展。2023年，比亚迪通过仰望、腾势切入高阶智驾的量产。截至2024年10月，仰望U8、腾势N7、汉EV、宋L EV、海狮07 EV、海豹，都推出了搭载“天神之眼”高阶智驾的车型版本。据HiEV大蒜粒车研所表示，比亚迪计划在2025年将高阶智能驾驶（如NOA功能）下放至10万元级车型上。

展望后续：2025年后，或提高软硬件自研率。据HiEV大蒜粒车研所表示，除了自研算法外，比亚迪内部也在规划自研智驾芯片。后续预计比亚迪从中低阶芯片起步，逐步实现智能驾驶芯片的自研化，从而进一步提升技术自主性和成本控制力。

3.3 高阶智驾普惠下沉，多方案合作 自研配套保障

双平台战略推进，打造规模效应后的智能化优势。2024年1月16日，比亚迪梦想日正式举办，发布了新能源汽车智能化发展全新战略——整车智能，并计划在2025年在所有车型都推出智驾版本，在销量取得规模效应后，力争打造自身智能化优势。

比亚迪的智驾包括两大板块：标准化智驾平台与整车智能创新平台。其中，标准化智驾平台主要车型是王朝、海洋以及方程豹，该种模式下，比亚迪采用全栈自研以及华为乾崑等外部开放合作双路径，在自研构建自己的智驾体系和能力的同时，兼容外部相对成熟、成本适当的方案满足尽快上车的需求并反哺自研，相对周期短，标准化程度高，方案成熟，成本更低。

整车智能创新平台车型主要以仰望、腾势为主，搭载易四方、易三方技术平台，这些车型从整车设计就考虑全新架构下的智电融合，将采用BAS 3.0 “广义”智驾系统，使用端到端技术配合整车的感知、动力自由控制、底盘稳定控制，以此来获得更安全、更舒适的操控和驾驶体验。

多方合作伙伴，国产替代加速。比亚迪ADAS方案中的视觉主芯片配套方案众多，包括赛灵思、瑞萨、地平线、TI、Mobileye多种方案，配套份额而言，国产替代趋势明显，由2023年的赛灵思、瑞萨逐步切换为2024年的地平线占主导份额；中高阶智驾方案中，域控制器芯片配套比例也由2023年的TI份额过半逐步切换到以地平线占比过半。

集团化规模效应依托，成本优势明显：后续持续降本和行业主流主机厂相比具备明显的成本与规模优势，主要得益于统一标准与规模优势。我们认为，自动驾驶规模与技术优势有望转换为成本优势，在技术降本释放技术潜在竞争潜能，有望在后续竞争中取得关键优势。

硬件规格统一：2023年，当比亚迪决定开始量产高阶智驾系统之初，即决定了尽可能采用统一规格的硬件，比如摄像头的配置。统一硬件带来多种好处：1）方便统一的数据收集。2）较低采购成本。3）方便不同供应商之间的切换。

计算平台标准化运营：比亚迪的梦想日对计算硬件又做了进一步的统一。其将智驾的计算平台统称为DiPilot xxx，而不再公布具体的芯片品牌与型号：1）100T算力以内的，NVIDIA Drive OrinN与地平线征程5，统称为DiPilot 100；2）300T算力以内的，单OrinX称为DiPilot 300；3）508T算力的双OrinX，称为DiPilot 600。

E4.0平台焕新周期开启在即,纯电产品力进一步夯实：我们预计4.0平台将于2025年上半年发布，采取1200V架构，支持高速补能效率，达到油电同速的超级补能效率，相较于市场目前居多的800V架构将会进一步升级。此外，集成化和轻量化程度有望进一步提高，强大的产品力有望复刻历轮表现，技术驱动销量进一步提升。

3.5 E4.0代表车型前瞻

畅销系列车型推出，车型销量可期。2025年，在比亚迪主品牌中预计公司将有多款全新车型推出，包括汉L、唐L等畅销系列车型：

1）汉L：汉L定位全新中大型轿车，预计将作为一款全新车型发布，与现款汉同堂销售。动力上，汉L预计或将会推出DM-i混动车型和EV纯电车型，DM-i车型将搭载目前比亚迪最新的第五代DM混动技术，并采用全新的1.5T混动专用发动机，将拥有更好的油耗表现。同时，高阶智驾系统以及云辇车身控制系统也一定会在比亚迪汉L上配备，预计2025年第一季度发布。

2）唐L：前脸造型方面,预计唐L将使用比亚迪最新一代龙颜设计语言，采用双层式大灯设计,车顶上方装配了激光雷达传感器,有望搭载比亚迪高阶智驾系统。

历轮产品力提升销售见效明显，E4.0有望再次驱动市占率飞跃。公司历轮E平台迭代均带来销量随之提升。2021年9月，比亚迪e平台3.0正式发布，标配了全球首创八合一电动力总成 全球首创宽温域热泵，最大行驶里程突破1000km。2021年8月公司纯电车型销量约3万辆，至2023年12月纯电车型销量达到15万辆。2024年5月，比亚迪e平台3.0 Evo推出，2024年9月公司纯电市占率达到6.5%，历次平台升级迭代均带来明显有效的销量大幅增长。

3.6 产品周期同步投放，下一代产品竞争力有望引领市场表现

预计春节后有望重启超级产品周期，2025年市场份额有望超20%。2025年，随高阶智驾至下探20万以下价格带车型，E平台4.0的推出及比亚迪夏、唐L、汉L等新品的发布，在中低价格带车型中，比亚迪可凭借高阶智驾下沉的性价比优势持续提升市场份额；在高端价格带车型中，公司可依托腾势、方程豹及仰望等高端品牌的整车智能优势进行差异化竞争，有望开启又一轮超级产品周期。根据我们测算，2025年比亚迪海内外销量有望达550-650万台，国内市场份额有望超20%。

  04   出海：全球化展望新空间，开拓全球成长周期领先

4.1 比亚迪全球战略落地，成效显著

全球市场扩张，海内外共同推进。截至2024年7月，比亚迪新能源汽车已遍及全球 88 个国家和地区，400 多个城市，在泰国、巴西、匈牙利、乌兹别克斯坦等国设有乘用车生产基地。2024年前三季度，公司海外销量达到16.3万辆，整体销量占比达到7%，出口战略成为公司后续销量增长主要驱动力之一。

4.2 全球化：国际贸易环境边际恶化，出海建厂大势所趋

2025年海外关税环境边际恶化，中外整车贸易壁垒抬升：美国自特朗普时期以来对进口汽车持续施加高关税，尤其是针对来自中国的产品，目前的关税率平均达到27.5%，预计未来仍有进一步提升的可能。在欧洲，欧盟自2024年起实施碳边境调节机制（CBAM），这不仅提高了进口门槛，还增加了中国企业在碳排放合规方面的成本压力。此外，欧洲多个国家对本土生产的补贴政策增强了对进口汽车的价格优势。巴西对进口整车征收35%的关税，这是其工业政策中的重要一环，致使进口车价格居高不下。

海外建厂大势所趋，出海建厂元年值得期待。公司在海外持续布局产能，基于各大生产基地拓宽全球市场。海外产能涵盖欧洲、南美洲、东南亚等地区，包括巴西、匈牙利、土耳其、泰国等多个国家，达产后合计产能有望达115万台/年。其中2025年巴西以及匈牙利工厂有望投产，后续海外直接生产销售，有望实现更好的本地化探索布局。

积极布局国际市场，海外建厂元年。截至2024年7月，比亚迪新能源汽车已遍及全球 88 个国家和地区，400 多个城市，在泰国、巴西、匈牙利、乌兹别克斯坦等国设有乘用车生产基地。巴西、泰国、以色列、澳大利亚等国家为主要出口销量流向，销量占比分别为34%、15%、11%、10%。

4.3 海内外产能持续发力：全球空间明确

国内：产能布局丰富，生产基地遍布国内主要经济地区。现阶段比亚迪在全国范围内共有8个整车厂生产基地，包括深圳、长沙、西安、郑州、常州、济南、合肥、抚州，国内合计规划产能达到727万辆，此外，海外产能供应同步进展中，在欧洲、南美、东南亚等地持续建设。全球布局产能背后是强大的供应链体系，供应链角度，公司已经构建了从上游电池原材料、IGBT、SiC 等关键组件，到中游新能源三电系统、混合动力平台、整车电子、底盘、内饰等核心部件，再到下游汽车销售及金融服务等全产业链的深度研发与精细成本控制能力，垂直一体化能力卓著，强大的内外供应体系为产能扩张做好充分配套储备。

海外属地化布局加速，海外规划产能超100万台。目前公司已布局了巴西（30万辆）、匈牙利（20万辆）、乌兹别克斯坦（20万辆）、土耳其（15万辆）、泰国（15万辆）、印尼（15万辆），累计规划产能达115万辆。

产能持续布局，剑指全球千万龙头。比亚迪布局海外巴西、匈牙利、土耳其、乌兹别克斯坦、泰国、马来西亚和印尼，海外产能有望持续释放。国内布局陕西、河南、长沙、深圳、济南、常州、合肥、抚州基地。中期展望我们预计比亚迪有望达到千万级别产销水平。

4.4 预计海外可触达市场空间在3000万台量级，出海长周期启动元年

海外可触达市场在3000万台量级。疫情前全球乘用车销量规模约8000万，疫情后降到6800万，23年恢复至7500万左右，假设全球乘用车销量规模逐步恢复至疫情前8000万辆规模，剔除中国、北美、南亚合计4800万辆，海外市场仍有约3200万辆的市场空间。

1）西欧：市场规模1300万辆，目前西欧较多国家新能源渗透率已经达到20%以上，在欧盟关税加征的背景下，国内车企有望通过本地化产能布局实现西欧市场的进一步开发并带动销量实现提升；

2）东欧：市场规模350万，其中俄罗斯在地缘冲突前约180万，目前90-100万，中国品牌市占率约50%；

3）拉美：市场规模近450万，其中巴西约220万，墨西哥约136万，比亚迪、长城、奇瑞等车企已进入当地市场，其中比亚迪在巴西正进行产能建设，有望为公司带来较多增量；

4）东南亚：市场规模200-300万左右，丰田、本田等日系品牌主导东南亚市场，国内自主品牌目前正陆续登陆泰国、马来西亚、印尼等国并拓展当地市场；

5）东亚：日本与韩国市场规模约200-300万，由于本土车企实力较强，国内车企进入当地市场具有一定难度；

6）中东&非洲：市场规模约50-100万市场规模，但新能源渗透率仍处于较低水平；

7）大洋洲：市场规模约130万，由于当地无本土汽车工业，因此汽车消费依赖海外进口。

2024年1-10月比亚迪实现出口32.9万辆，同比 86.9%，占总销量比重为9.9%，同比 2.5pct，出口量与出口比重均保持增长态势。从比亚迪海外销售的地区来看，巴西占比32%，远高于其他国家，泰国、澳大利亚、以色列、印尼占比均在5%以上。比亚迪目前主要产能布局地与海外重点市场重合度高，其中乌兹别克工厂和泰国工厂已于2024年投产，巴西、匈牙利、印尼、土耳其工厂也将于2025及2026年投产，合计产能将达到115万辆/年。随着比亚迪在重点市场的本地化产能逐步落地，产品出海有望打开公司销量天花板。

  05   盈利预测与估值

技术平台迭代，新车频出提供增量。伴随DM 5.0以及后续E4.0平台发布，公司多款新车持续推出，当前销量有望大幅提升。我们预计2025年比亚迪销量有望达到550-650万台区间。其中增量来源主要来自于唐L、汉L、腾势N9、方程豹豹8等热门车型，驱动公司整体销量向上。

5.2 ASP：底部企稳，品牌换新高端化驱动向上

车型平台切换，ASP拐点向上。受价格战影响，比亚迪单车ASP自2024年二季度开始持续下行。至2024年2月19日，均价仅11.39万元的秦PLUS荣耀版上市，此后汉、唐等均价超20万的荣耀版上市，带动ASP迅速回升。伴随DM 5.0发布以及后续e4.0平台车型推出，ASP底部拐点呈现。预计2024Q4比亚迪ASP为13.66万元，在2025年持续上行，至2025Q4达到15.10万元，单车ASP持续上行。

5.3 毛利率：持续折旧摊销和费用的下行，毛利率持续提升

规模效应助力，单车支出大幅改善。随比亚迪业务逐年扩张，固定资产、无形资产为主的资产体量相应增大。我们预计伴随公司销量逐年走高，折旧摊销有望大幅下行,进一步改善公司单车成本表现。2024Q1单车折旧摊销以及单车费用约为1.3万元、1.7万元，单车支出维持高位。2024Q2后，基于e平台3.0 Evo及搭载DM-i 5.0系统的车型陆续发布，带动销量持续走高。预计单车折旧摊销以及单车费用在2025年底分别达到约1.0万元、0.9万元，单车支出有望大幅改善。

毛利率拐点初现，预计后续持续改善：伴随比亚迪销量高速增长带来的规模效益释放，有望带动公司整车制造成本持续降低，叠加碳酸锂等原材料成本价格下行、核心零部件年降以及出口利润增厚等多重因素影响，预计2024-2026年比亚迪四费费用率合计分别为12.7%、13.9%、13.6%，综合毛利率分别为21.44%、22.59%、23.07%,其中汽车毛利率为24.5%、25.0%、25.0%。有望持续改善。

5.4 比亚迪电子：同步上行预期差存续

比亚迪电子同步发力，助力公司毛利率改善。消费电子业务方面：大客户核心产品出货稳定，产品份额或供应种类逐步提升。2020-2023年间，苹果手机出货量分别为2.06/2.35/2.26/2.32亿台，出货量级较为稳定；2020-2023年间，ipad全球出货量分别为53.2/57.8/60.5/48.5百万台，由于2023年ipad未更新，23年ipad出货量同比降幅较大，24年Q2 2024版ipad发售后，Q2与Q3恢复同比增长趋势。在此期间，消费电子业务实现收入487.2/716.3/822.1/974.2亿元，同比增长47.0%/14.8%/18.5%，远高于核心产品销量增速，我们认为公司消费电子收入增长的原因或为公司在大客户内部的组装份额实现了提升或拓展了额外零部件供货品类。

汽车业务方面，比亚迪电子为公司比亚迪电子为公司提供热管理、智驾域控、座舱产品、主动悬架四大类套件，主动悬架与热管理核心部件均属自研，具备一定成本优势，有望调节比亚迪毛利水平，并跟随比亚迪规模效应实现双赢。

5.5 盈利预测

估值与盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现营收7830.57、10018.32、12085.46亿元，归母净利润390.46、581.09、667.47亿元。我们选取同为汽车行业自主品牌车企长安汽车、长城汽车以及上汽集团为可比公司， 2024-2026年行业平均PE为19.7/16.0/13.9，随公司DM5.0混动产品 E4.0纯电产品矩阵扩充，海内外强劲新车周期开启，销量有望再创新高。同时，公司控股公司比亚迪电子，比亚迪电子为公司提供热管理、智驾域控、座舱产品、主动悬架四大类套件，主动悬架与热管理核心部件均属自研，具备一定降本空间，有望调节比亚迪毛利水平，并跟随比亚迪规模效应实现双赢。公司2024-2026年对应PE为21.3/14.3/12.5，估值处于合理水平。公司作为2024年销量超400万台，国内市占率第一的行业龙头，后续估值向上空间可期，给予公司“强烈推荐”评级。

  06   风险提示

新能源渗透率不及预期；车型销量不及预期；行业竞争加剧等。