润本股份：个护黑马，厚积薄发

润本股份：深耕驱蚊和婴童护理赛道的国货黑马

 “润本”是深耕家居个人生活领域的国货品牌，公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，以新一代驱蚊产品切入消费者生活，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。2024年前三季度，公司收入10.4亿，增长26%，2019-2023年CAGR为38.8%；归母净利润2.6亿，增长44.3%，2019-2023年CAGR为58.7%。

公司2006年成立，发展可分为3个阶段：

1）2006年-2012年，品牌初创，探索电商。创始人为个护工厂背景，2006年创立“润本”品牌，成立之初以线下经销模式为主。2010年，公司把握电子商务蓬勃发展的契机，开设首个线上直营店铺——天猫“润本旗舰店”，逐步切入主流线上流量入口。

2）2013年-2018年，构建“研产销一体化”经营模式，积累口碑，驱蚊产品率先跑出。该阶段在生产端公司购入广州黄埔生产基地，持续加大研发投入，丰富产品结构；在销售端拓展线上销售渠道，形成以线上为主、线下为辅的销售模式。

3）2019年至今，差异化竞争，厚积薄发，婴童护理引领增长。2019年起，公司确立以驱蚊系列、婴童护理系列和精油系列产品为主线，采用差异化战略。在生产端，公司在浙江义乌新建生产基地，扩充产能，提升生产自动化与供应链智能化程度，加快对华东市场的响应速度。

盈利能力：毛利率及净利率持续上行。2024年前三季度，公司整体毛利率58.33%（ 2.22pct），归母净利率25.15%（ 3.2pct），2022年至今，公司盈利能力处于上行通道。在高效极致供应链的之外，公司盈利能力提升核心受益于：1）固定成本摊薄及管理费用规模效应显著。2）营收结构上，高毛利婴童护理产品占比提升。3）品类上，婴童护理及驱蚊产品创新带动品类毛利率提升。4）渠道结构上，抖音占比提升（新品占比高、渠道毛利率高）。考虑规模效应、营收结构及品类推新，我们认为公司短期毛利率及净利率有望维持上行趋势。

1.2 营收拆分：电商增长动力充沛，驱蚊、婴童护理双轮驱动

产品结构：驱蚊与婴童护理产品双轮驱动，婴童护理增长显著。公司驱蚊产品代表为电热蚊香液、驱蚊液等。婴童护理产品涵盖润唇膏、舒缓膏舒缓霜、面霜等多个细分品类，并持续推新中。在营收表现上，2024H1，驱蚊（Q2旺季）/婴童/精油分别营收3.3/2.9/1.1亿元，营收占比分别为44.5%/  39.2%/14.5%；19-23年，驱蚊/婴童/精油系列收入CAGR分别为29.9%、57.3%、18.5%。

驱蚊：2021年之前，驱蚊为公司营收第一大品类。在驱蚊赛道，润本线上渠道保持高市场占有率，19-22年，“润本”品牌在天猫平台的蚊香液销售额占比分别达到16.42%、18.32%和19.99%，连续三年排名第一；2024年，获得天猫和京东618母婴洗护用品第一。

婴童护理：2021年后婴童护理系列成为核心增量来源，核心受益于：婴童护理市场容量大、创新维度多样化下的持续推新、抖音渠道爆发、及产品高质价比下的用户口碑积累。

渠道结构：电商为主，线下为辅，拥抱抖音红利。

1）公司目前70%以上销售收入来自线上，主要通过与天猫、京东、抖音、唯品会、拼多多等大型电商平台合作，采用线上直销、线上平台经销、线上平台代销等销售模式。2024H1，公司线上平台/其他非平台经销分别营收5.4/2.1亿元，同比增长25.1%、38.3%

2）天猫官旗/抖音/京东为前三大渠道。抖音2021年起快速放量，2022年，前三大渠道分别收入3.0/1.6/1.3亿元，占总营收比重分别为35.1%、18.4%、15.6%；考虑2022年以来抖音电商GMV中高速增长，我们认为润本抖音渠道收入占比亦持续提升。

1.3 股权结构&募投项目：股权高度集中，募投新产能护航成长

股权集中，高瓴入股。公司实际控制人为赵贵钦先生和鲍松娟女士，两者直接持股及通过卓凡投控合计持有公司67.26%股份（截至2024年三季报）。卓凡承光系实控人及其子女的持股平台，赵汉秋系实控人赵贵钦之父。卓凡合晟、卓凡聚源系发行人的员工持股平台，入股价格分别按投后估值4亿元及投前估值10亿元确定；JNRY VIII系外部投资人，其入股价格均按照投前估值20亿元确定。

募投新产能，支撑收入增长。公司IPO募投项目以产能建设和渠道建设为主，自主生产为公司主要的生产模式，IPO前公司拥有黄埔工厂和义乌工厂两大生产基地，建筑面积总计约10.50 万平方米，支撑收入增长。

02 

行业情况：驱蚊利基市场，婴童护理大有可为

市场规模：小而美的利基市场，容量有限。根据灼识咨询数据，我国驱蚊市场规模（狭义的驱蚊，不包含杀虫）由2017年的51.81亿元增至2023年的80.24亿元，CAGR为7.56%，预计2025年市场规模91.35亿元。

渠道结构：线下为主，线上渗透率提升、为核心增量渠道。线上：2022年，线上市场规模18.27亿元，增长25.62%，线上渗透率为24.5%，2017-2023年CAGR为21.6%，为驱蚊市场主要增量渠道。线下：2022年线下市场规模56.32亿元，同比增长1.05%，2017-2023年CAGR仅为4.5%。

品牌格局：份额集中，狭义驱蚊市场由国内品牌主导。根据久谦数据，2023年驱蚊灭鼠产品线上头部品牌份额集中，我们统计润本、超威、六神、榄菊、雷达五大品牌市占率合计37%，其中润本市占率10%以上，稳居第一。从品牌端看，除了雷达（庄臣）为外资品牌外，超威（朝云集团）、榄菊（中山榄菊）、彩虹、六神（上海家化）等均为内资品牌。从产品功效上看，不同于其他主流品牌主打强功效、即消灭蚊虫，润本定位安全、温和，主打驱除。

润本股份：深耕电商，差异化定位 产品创新突出重围。2022年，公司驱蚊产品在整个线上渠道的市场占有率约为19.9%，并与竞品相比，呈现差异化竞争。润本差异化体现为：1）定位差异：润本是主打安全、温和的驱蚊品牌。2）渠道差异：润本电商起家，90%销售来自线上（其他头部品牌以线下渠道为主），充分把握电商渗透率提升带来的弯道超车机遇，及内容电商崛起红利。3）产品差异：聚焦新一代驱蚊产品，主打电热蚊香液，2022年，润本电热蚊香液份额达到16.2%。聚焦线上来看，以天猫平台为例，2020-2022年公司蚊香液产品销售额占比分别达到16.42%、18.32%和19.99%，连续三年排名第一。

2.2 婴童护理行业：规模大品类多,高度分散,大有可为

市场规模：规模大品类多，产品细分专业化。依据灼识咨询数据，2023年国内婴童护理市场规模约347亿元，2017-2023年CAGR为11%，整体市场规模稳健。在品类上，婴童护理产品涵盖润肤乳、乳液/面霜、婴童护唇膏等细分品类，呈现细分专业化趋势。

产品细分 人均支出增长，行业规模有望维持稳健。在人均支出上，根据国家统计局，2023年0-14岁人口2.3亿人，下滑3.5%；以此为基数，对应2023年婴童护理产品人均消费额为150.54元/年（参考灼识咨询数据），2017-2023年CAGR为11.3%。产品细分专业化下的客单价提升有望助力行业规模保持稳健。

渠道结构：线上为核心增量渠道，线下承压。依据灼识咨询数据，2023 年婴童护理产品线上/线下市场规模分别为167.9/179.3亿元，同比 28.2%/ 7.9%，2017-2023年CAGR 分别为25.6%/3.8%。线下市场承压，对应线上渗透率提至48.4%，为核心增量渠道。

品牌格局：高度分散，细分差异化。根据久谦数据，2023年婴童个护清洁用品线上市场贝德美、戴可思、艾惟诺、红色小象、润本等头部品牌份额合计约17%，市场格局非常分散。聚焦润本来看，在婴童护理领域，“大品牌、小品类”策略，通过持续推新及丰富产品矩阵，在婴童护理线上渠道和细分单品获得较高市占率。2022年，润本在婴童护理线上渠道市占率为4.2%，儿童面霜和润唇膏市场市占率分别为8.6%、9.5%。

3.1 产品为基：差异化与创新兼备，积累用户口碑

定位“安全”“温和”，深耕细分赛道差异化竞争。润本十余年来始终深耕驱蚊及婴童护理领域，围绕安全温和进行差异化竞争。在驱蚊产品上：润本聚焦蚊香液产品，核心用料来源于扬农化工、道达尔等国内外知名原料厂商，同时自研创新性配方剂型、设计出无酒精、无香精的驱蚊液，在竞品普遍定位强功效背景下成功塑造安全温和、婴童可用的品牌形象。在婴童护理产品上：从护唇膏到乳液面霜，持续丰富产品矩阵。

驱蚊产品为基本盘，大单品策略上持续创新。45ml电热蚊香液是公司第一大单品，2022年占公司总收入比例为19.87%，占驱蚊系列收入比例为 62.5%，受益多场景驱蚊液推新，单一产品占比持续下降。2024年，公司推出定时功能电蚊香液，售价34.9元/套（4液 1器），精准把握市场需求。

婴童护理起量 持续推新，带动前五大单品占比下降，成长趋于多元。目前公司婴童护理产品以舒缓膏、儿童面霜为主，在此基础上，润本逐步丰富产品和季节矩阵。以2024年为例，润本推出品牌第一款儿童防晒产品，下半年，公司秋冬季推出蛋黄油系列，从护唇膏到面霜加大秋冬婴童护理产品矩阵。在持续推新下，公司前五大单品占总收入比重由2020年49.4%下降至2022年34.25%，成长趋于多元。

从数据上看：在研发费用投入上，润本2023年研发费用率为2.5%，与彩虹集团相近，高于家化、低于贝泰妮。在员工构成上，2023年润本/彩虹/上海家化/贝泰妮研发人员占比分别为13.5%/5.3%/4.6%/12.9%，润本股份研发技术人员占比为行业前列。

3.2 效率为核:极致供应链和高效管理下,盈利能力优异

从终端价格看，润本大部分产品价格低于市场头部品牌，并在此基础上盈利水平高于同行。归功于：1）极致供应链效率，自产自研、反哺销售端。2）高效管理团队，人效突出、规模效应显著，高ROI撬动增长。3）新品创新溢价。

极致供应链：具备成本优势，反哺销售端性价比突出。公司坚持自研自产策略，2022公司自产的产量占比为75.69%，从成本上看，以45ml蚊香液为例，自产成本较外购低11%左右。在生产端，润本目前两大生产基地面积超过10万㎡，从物流包装循环回收到产能利用，细致的后端管理颗粒度下，润本在优势品类中具备成本优势，并进一步反哺消费端，性价比突出的同时毛利率持续提升。

精简管理：规模效应显著，费用率大幅低于同行。2023年，润本公司员工数量仅917人，人均创收112.6万元，远高于产品结构相近的彩虹集团。在管理费用率上，2023年润本/彩虹/家化/贝泰妮分别为3.2%/7.9%/9.3%/7.5%，润本大幅低于行业水平，并较自身2019年下降2.1pct.，体现收入增长下的规模效应。

销售费用率低于行业水平，盈利能力优异。在销售费用率上，2023年润本/彩虹/家化/贝泰妮分别为26%/23.2%/42%/47.3%，润本大幅低于行业龙头水平，用更高的ROI撬动营收增长。2023年，润本销售净利率22.09%，领先行业。

3.3 渠道空间:内容电商红利 线下空间开拓,厚积薄发

线上起家，货架电商&内容电商运营成熟。润本股份线上渠道起家，2010年即开设天猫店铺，目前渠道分为线上平台及非平台经销两类模式。线上平台：与平台方直接对接，依据合作模式不同分为直销（天猫&抖音官旗为主）、经销（京东为主）、代销（唯品会）三类。非平台经销：即第三方代理，实际终端渠道线上线下兼具，涵盖天猫超市、淘宝C店及O2O平台等。

渠道结构：从渠道发展来看，线上平台收入占比70%以上，非平台经销收入占比20%-30%。2023年，公司线上平台/其他非平台经销分别营收7.8/2.5亿元，同比增长17.3%、32.3%。

线上：把握内容电商红利，抖音渠道助力高增。根据艾瑞咨询，2023年我国直播电商规模达到4.9万亿元，同比增长40%。头部公司中，抖音电商2023年GMV达到2.2万亿元，同比增长57%，在内容电商市场份额占比44.7%，为行业第一。日化品类中，内容电商流量也具备显著的超额增长。润本2020年开始布局抖音，享有增长红利。

线下：O2O为切入点开拓线下，有望厚积薄发。对比同行，2023年，润本/彩虹/家化/贝泰妮线上销售占比分别为75.9%（线上平台收入）/45%/42.6%/64.3%，润本线上占比大幅高于行业头部企业。从非平台经销收入看，润本该模式73.7%的收入来自华东市场（2023年）。

2023年前，考虑品牌宣传基础，润本对线下渠道开拓较少，2023年后借由产品口碑积累及上市为契机，对线下市场的开拓徐徐展开。目前，考虑渠道增长趋势及售货效率，公司以O2O为切入点，进入朴朴超市等效率较好的渠道，且主要通过经销商进行以控制风险。此外，公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括大润发、沃尔玛等，山姆会员店的合作亦逐步展开。

04

盈利预测与投资建议

①营业收入-分渠道：线上平台：受益抖音放量及婴童产品增长，假设线上平台渠道24-26年同比增长25.5%、28.2%、28%。非平台经销：线下扩张提速，假设非平台经销渠道24-26年同比增长36.5%、38%、36%。

②营业收入-分产品：驱蚊：受益产品升级及渠道拓展，假设驱蚊产品收入24-26年同比增长41%、32%、32%。婴童护理产品：市场容量更大，伴随扩品类和扩渠道而增长，假设婴童护理产品24-26年同比增长30%、36%、34%。

③毛利率：分渠道看，1）线上平台：高毛利的婴童产品占比提升 抖音渠道放量，预计毛利率稳中有升，假设24-26年毛利率为61.7%、62.0%、62.3%。2）非平台经销：受益产品结构中婴童产品占比提升，预计毛利率稳中有升，假设24-26年渠道毛利率为51.5%、52.0%、52.5%。综上，假设24-26年整体毛利率分别为59.08%、59.29%、59.53%。

④费用率：1）销售费用率：公司持续推新并开拓新渠道，预计费用率略有上行，参考2024年前三季度表现，预计24-26年分别为27.2%、27.5%、27.7%。2）管理费用率：公司管理高效，前期管理费用率呈下降趋势，预计后续波动趋缓，参考2024年前三季度表现，预计24-26年分别为2.1%、2.2%、2.2%。3）研发费用率：公司重视产品研发，整体费率呈现稳定的状态，我们预计24-26年分别为2.3%、2.3%、2.3%。

可比公司估值分析：我们选取同为个护行业的登康口腔、家庭个护国货龙头上海家化、护肤品行业龙头贝泰妮为可比公司，截至12月17日，上海家化、贝泰妮、登康口腔 2024PE分别为34.2、25.2、33.7X，三家公司平均2024PE为31.1X。润本股份短期营收增速高于上海家化、而估值水平低于平均估值，给予成长性一定估值溢价，我们认为当前估值水平具有上行空间。

投资建议：润本股份以产品为基、效率为核心，深耕驱蚊 婴童护理赛道，扩品类 扩渠道，成长动能充沛。长期看，婴童护理及线下渠道市场广阔，有望持续稳健增长。我们预计公司2024-2026年实现营收13.2、17.3、22.5亿元，同增28.1%、30.7%、30.2%，归母净利润3.2、4.2、5.4亿元，同增40.1%、32.2%、29.5%，EPS为0.78、1.03、1.34元，首次覆盖给予“增持”评级。

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风险提示

市场竞争加剧风险

婴童护理用品行业市场竞争激烈，若行业竞争加剧可能对公司盈利带来不利影响。

渠道拓展不及预期风险

公司目前线上销售为主，通过抖音电商、非平台经销商等渠道拓展市场范围，渠道拓展不及预期将可能影响公司业绩。

规模效应不及预期风险

公司以高效供应链及低费比驱动高盈利能力，若后续费用投入规模效应不及预期，可能影响公司盈利水平。

第三方数据失真及数据更新不及时风险

公司以高效供应链及低费比驱动高盈利能力，若后续费用投入规模效应不及预期，可能影响公司盈利水平。引用的第三方数据存在失真风险，同时部分引用预测数据存在更新不及时的情况，可能与更新后的数据出现偏差。

调研的样本偏差风险

报告中产品价格等数据来自调研取样，样本数据可能与实际情况存在偏差。