报告摘要

◾ 美国经济压力持续，降息周期开启。美国三季度季调后实际GDP同比、环比增速体现出美国经济的韧性，但经济数据显示美国经济未来下行压力或在增长，消费端居民超额储蓄不断消耗，就业市场出现降温迹象，高利率之下美国政府利息支出占财政支出的比例大幅上升。美联储9月份点阵图显示，对2024年末美联储利率预期的中位数落在4.25%—4.50%，较当前利率低25个基点， 考虑到当前美国经济下行压力仍在，预计2025年降息之路仍将持续。

◾ 历史复盘：降息周期 二次通胀演绎，黄金易涨难跌。回顾历次利率政策处于降息初期的窗口时间段，金价降息后6个月内平均涨幅达到10.43%，12个月内平均涨幅为9.41%。参考特朗普历史任期2018-2019年金价上行期，当前美国基准利率位置更高，降息空间或更大，结合特朗普利率政策主张及近期贸易摩擦局势，谨防二次通胀节奏加快，金价易涨难跌。

◾ 纸币信用处于下行周期，央行购金支撑金价。央行黄金储备的作用在于为本国发行的货币信用背书，复盘来看，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2022年全球央行购金总量达到历史新高，2024年央行购金仍在持续，购金热度不减，反映出主权货币信用的下行和全球央行资产中黄金的配置意愿在上升，金价中枢有望持续上移。

◾ 黄金价格空间：3300-3500美元/盎司。从黄金的货币属性，保值功能等角度出发，我们模拟了黄金价格与美国M2和CPI的关系，得到黄金牛市的理论极限约为3300-3500美元/盎司；在一定周期内考虑通胀水平后的金价空间约为2800美元/盎司，金价未来仍然具备上涨潜力。

◾ 白银：双重属性定价，关注金银比。白银工业需求占总需求50%以上，近年光伏用银量高增而供应增长速度有限，白银供需缺口不断放大。白银为金融和工业属性共同定价品种，作为重要指标，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比与PMI一般呈现反向关系，考虑白银库存不断下降，若后续金银比回落带来白银金融与商品属性共振，低库存下白银价格可能更具上涨弹性。

◾ 投资建议：考虑美国降息伊始，市场兑现降息结果以及当前特朗普关税政策主张下二次通胀节奏可能加快，实际利率或将被持续压制，多重因素共同助推金价上涨。另外全球货币超发带来纸币信用下行影响仍在，各国央行购金需求增加，因此我们推荐贵金属板块投资机会，对2025年贵金属行业维持“推荐”评级。重点推荐万国黄金集团、中金黄金，山金国际，招金矿业，山东黄金、赤峰黄金。

◾ 风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀超预期、央行购金不及预期。

报告正文

1、 美国经济压力持续，降息周期开启

1.1 美国经济呈现韧性，但衰退迹象初显

美国经济数据韧性，居民消费为主要推动力。美国三季度季调后实际GDP同比增长2.7%，环比增长2.8%，体现出较强经济韧性，目前美国的GDP季度环比增量中，个人消费占比86%，为主要拉动力，三季度个人消费、私人投资、净出口、财政支出实际GDP环比增速分别为3.5%/1.1%/7.5%/5.0%。

消费者信心受挫，消费信贷持续走弱。美国密歇根大学消费者信心指数自2024年4月份以来重回下降趋势，整体处于历史低位，消费后续或难以对经济增长形成持续支撑。美国消费信贷同比增速2024年以来延续下行趋势，9月份下降至0.6%，为2021年3月以来的最低值，消费信贷数据的同比走弱或预示未来消费端增长动能减弱。

居民超额储蓄不断消耗，消费增长动能边际减弱。全球卫生公共事件以来，美国政府推出多轮大规模财政补贴，相较于全球卫生公共事件之前，美国居民超额储蓄不断增加，随着财政补贴的退坡，美国居民的超额储蓄规模自2021年中开始下降，剩余规模由2021年3月高位的2.1万亿美元下降至2024年9月的-0.98万亿美元，美国居民超额储蓄不断消耗，随着超额储蓄消耗殆尽，美国居民消费支出对GDP的拉动效应也将减弱，美国经济下行压力也将逐步显现。

服务业PMI回暖，但制造业PMI连续低于枯荣线。美国制造业PMI持续处于收缩区间，10月录得46.5，除2024年4月外自2023年11月份以来持续处于枯荣线以下。服务业PMI录得56.0，下半年以来有所回暖。

劳动力市场降温，薪资增速放缓。美国10月新增非农就业人数1.2万人，大幅低于此前市场预期，且社会救济金支出持续处于高位。10月份美国失业率为4.1%，环比不变但明显高于2023及2022年。2024年3月以来美国非农就业员工薪资增速放缓，非农时薪同比增速从1月份的4.40%下滑至10月份的4.00%，美国劳动力市场或开始降温。

CPI压力有所缓解，但通胀粘性或仍然存在。受上半年高利率等因素影响，美国下半年通胀压力有所缓解，10月CPI录得2.6%，核心CPI为3.3%，持平前值。分项来看，目前能源通胀指数下行趋势较为明显，住房租金、服务类与食品通胀韧性较强。另外，10月名义CPI同比增长2.6%，较9月前值2.4%抬升0.2个百分点，是自今年3月份以来首次出现同比加速增长。核心通胀率也保持坚挺，凸显出美联储实现通胀目标仍存在挑战。

1.2 降息伊始，实际利率步入下行

降息伊始，2025年大概率持续。2023年美联储自7月FOMC会议加息25bp后将联邦基金基准利率抬升至5.25%-5.5%后暂停加息，从2022年3月开始美联储此次加息周期累计16个月，累计加息500bp，为1980年以来历次加息幅度最高。2024年9月，美联储降息50bp，宣告降息周期正式开启。据CME美联储观察，美联储到12月维持当前利率不变的概率为26.0%，累计降息25个基点的概率为74.0%。到明年1月维持当前利率不变的概率为19.9%，累计降息25个基点的概率为62.7%，累计降息50个基点的概率为17.4%。

从点阵图的数据来看，本次提供利率预测的19名官员共有18人预计明年利率会降至4.0%以下，其中1人预计利率在3.75%-4.0%，以每次降息25个基点估算，相当于3次降息，3人预计利率会降至3.5%到3.75%，相当于4次降息，6人预计降至3.25%到3.5%，相当于5次降息，6人预计降至3.0%到3.25%，相当于6次降息，有2人甚至预计利率将会低于3.0%。美联储未来大概率仍将继续进行降息，美联储19位政策制定者对2024年末美联储利率预期的中位数落在4.25%—4.50%，较当前利率低25个基点，意味着美联储年内还将降息25个基点，2024年将累计降息100个基点。2025年末利率将落在3.25%—3.50%，这意味着明年将累计降息100个基点。2026年将降息50个基点，长期利率维持在2.75%—3.00%之间。

政府利息支出压力增加，支撑降息预期。2020年全球卫生公共事件事件以来，美国政府通过发行国债大幅提高政府杠杆率，增加财政支出，以刺激美国经济增长。但随着通胀走高，美联储被迫提高利率，以控制通胀。但随着基准利率的大幅抬升，联邦政府的利息费用也不断攀升，9月财政部公布数据显示，2024财年前11个月，美国政府的利息成本史上首次突破1万亿美元大关，达到1.049万亿美元，以此计算，债务利息的支出约占GDP的3.93%，占比创1998年来新高。财政支出空间将不断被大额的利息费用削减。美国政府债务不断突破上限，另外考虑特朗普政策主张，降息周期有望长期持续。

2、  历史复盘：降息周期 二次通胀演绎，黄金易涨难跌   

2.1 复盘历史周期：降息周期下金价易涨难跌

复盘历史，降息后金价大概率上涨。根据复盘历次美联储利率周期，加息结束与首次降息时间间隔平均为6.1个月，金价平均涨幅为5.95%，其中最大涨幅达到了22.05%。首次降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势，历史数据来看降息后1个月金价平均涨幅3.38%，降息6个月内平均涨幅达到10.43%，最大涨幅达到了40.85%，降息12个月平均涨幅为9.41%，最大涨幅高达39.22%。

2.2 回顾特朗普上一任期，二次通胀或将提前演绎

对比特朗普上一任期，由于对加密货币持积极态度以及2015年至2016年美国失业率逐步走低，叠加特朗普提振经济的政策主张以及加息周期的压制，金价在特朗普宣布第一任期胜选后短期呈现受挫趋势。随后在2017年1月上任至2018年年中期间金价维持震荡。但由于2018年末市场逐步交易降息预期以及中美贸易摩擦事件影响，金价开始逐步回升，随后在降息周期正式开启以及全球公共卫生事件催动下金价进一步走高达到历史阶段性峰值。

3、资产配置尚处低位，央行购金增补货币信用     

3.1 大类资产配置尚处低位，黄金储备需求日益增长

黄金在全球金融资产配置中处于较低水平。根据世界黄金协会数据，截至2023年，尽管黄金市场庞大且流动性较高，但投资者所持有的实物黄金（包括实物金条、金币和黄金ETF）存量价值却仅占全球金融资产投资总额（不包含央行外汇储备）的1%。与之相对的是从货币角度看，黄金占全球已分配储备总额的16%，仅次于美元和欧元。

ETF持仓位于历史低位，上行空间广阔。从ETF持仓来看，尽管2024年进行整体呈现上行趋势，但截至12月13日全球黄金最大黄金ETF SPDR持仓量为863.9吨，较年初实际下降了1.67%，参考其他ETF持仓并结合历史脉络来看，主要黄金ETF持仓量仍然处于历史较低水平，上行空间依然广阔。

黄金作为储备资产的价值日益显现。在近年国际贸易摩擦、全球卫生公共事件以及地缘局势和美元国际地位受挑战等事件催化下，黄金作为储备资产的重要性日渐突出。根据全球官方总储备口径，2023年全球黄金储备总量约为2.37万亿美元，占比从2013年最低点9.18%提升至2023年的15.03%，在全球官方储备扩张以及黄金占比增长趋势下黄金储备资产价值有望进一步上行。

3.2 货币超发影响持续，央行购金提振金价

全球央行黄金储备的增长推动金价上升。复盘历史，1971到2008年，布雷顿森林体系的瓦解、《牙买加协议》的签订不断削弱黄金的货币属性，各国央行持续减持黄金，金价维持低迷状态；2008年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持有的外债资产的风险性，央行开始进入净购买黄金的时代。此外，全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求，支撑了金价的趋势性上涨，从长周期维度来看，全球央行的黄金储备量与金价呈现正相关的关系。

央行大幅扩表，全球货币信用泛滥。2020年以来，为刺激公共卫生事件后经济增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。2020年1月-2024年11月，美联储资产负债表总资产增加了2.73万亿美元，扩大了65.4%。日本央行和欧洲央行总资产分别增加186.73万亿日元和1.71万亿欧元，扩大了32.6%和36.6%。美元、欧元等货币的超发伴随的是主流货币信用的泛滥，一方面带来了通货膨胀，另一方面也带动了全球货币购买力长期下降。

4、黄金市场空间：3300-3500美元/盎司

自布雷顿森林体系瓦解以来，固定汇率制被打破，美元不再与黄金挂钩，随后牙买加体系下，黄金对标美元信用体系，对美元具有信用对冲属性，美元作为世界货币，背靠美元信用体系及美国经济，若美元超发则会使美元购买力下降，1975年以来美国M2增长超过23倍，美元供给大幅增加，同期金价涨幅仅15倍，考虑到黄金作为保值增值的稀缺资产，未来可能仍然具备上涨潜力。

我们从黄金对美元的信用背书功能出发，假设美国储备黄金的价值与美元总量M2之间存在一定关联，其中M2总量与美国黄金储备价值取年平均值，单位为十亿美元。除了1979年-1981年等个别年份，该比值均在23以上。若我们以此作为黄金牛市的极限，2024年美国M2平均水平为21000（单位为10亿美元），假定此数值不变，如果本次黄金牛市达到上述比值那么黄金价格将达到3490美元/盎司。

从通胀角度看，黄金市场价格仍然具有上涨空间。若我们以布雷顿森林体系解体后1980年金价作为基期，分别按照美国月度CPI与核心CPI数据计算当前黄金价格，得到当前黄金理论价格分别为2740与2867美元/盎司，可见在特定期间内黄金价格实际并未跑赢通胀，未来仍有理论上涨空间。

综上，从黄金的货币属性以及美国通胀角度出发，假设黄金牛市持续，我们认为黄金金价理论极限约为3300-3500美元/盎司；在一定周期内考虑通胀水平后的金价约为2800美元/盎司，金价未来仍然具备上涨空间。

5、 白银：双重属性定价，关注金银比

5.1 供需缺口放大，光伏用银占比提升

全球白银供给有限，全球卫生公共事件后逐步恢复。全球白银供给主要由矿产银、回收银组成，从历史趋势来看2020年之前白银产量呈现下滑态势，2021年后整体供应增长较为缓慢，根据世界白银协会预测，2024年全球白银供给约减少0.7%，供应有所收缩。根据世界白银协会，银矿产量集中在北美、南美和中国，2023年全球白银矿产排名前三的国家分别是墨西哥占比25%、中国13%、秘鲁12%。

银矿分布分散，伴生矿为主。2023年全球白银资源储量约61万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、墨西哥等国家。2023年秘鲁白银储量占全球总资源量的18%，中国，俄罗斯各占12%、15%。银矿的产出大多以与有色金属和贵金属如铅、锌、铜矿床的共、伴生为主。2023年全球矿产银中，铅锌伴生占比达到30%，铜伴生占比27%，黄金占比14%，白银的供应还收到其他品种矿山扩产规划的影响。

工业需求占比约55%，其次为投资和珠宝首饰需求。白银需求由工业需求、投资需求、珠宝首饰需求、银器需求和供应商净套保需求构成。其中工业需求、投资需求和珠宝首饰需求占比最多，工业需求（含摄影用银）占总需求约55%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为20%，珠宝首饰银器类需求约占17%。白银消费区域分布较为分散，主要国家有美国、印度、中国、日本等，2023年中国、美国工业用银需求分别占全球工业用银需求的40%、20%，分别位列第一和第二，日本占比15%，位列第三。

光伏装机维持高增长，光伏用银需求占比大幅提升。白银是光伏电池片结构中核心电极材料，根据世界白银协会数据，光伏用银需求提升迅速，2015年光伏用银需求约1854吨，在白银总需求中占比为5.59%。随着光伏装机量保持高位增长，2023年光伏用银需求已提升至7690吨，年增长率69.45%，在白银总需求中占比达20.69%，较2015年增长15.1个百分点。

白银供给缺口呈逐步扩大趋势。根据世界白银协会数据显示，2016-2020年期间，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求状态，但2021年全球白银供需平衡由正转负达到1589吨，2023年白银供需缺口步扩大为5732吨，考虑到白银供应端缺乏弹性，需求端光伏装机量的上升带动工业需求的逐步增长，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口或将不断放大。

受白银供需缺口放大影响，国内外白银交易所库存大幅下降，截至2024年12月6日COMEX白银累计库存量较2021年高点下降23.13%，SHFE白银累计库存年较2021年的高点下降61.36%。

5.2 PMI数据回升，关注金银比回落趋势

6、投资建议

 7、风险提示

1）海外地缘政治风险。俄乌冲突等地缘政治因素影响市场避险情绪，进一步影响未来金属需求。

2）美国通胀超预期风险。若美国中长期通胀超预期，将引起资本市场动荡，或对黄金价格产生一定影响。

3）央行购金需求不及预期的风险。若全球央行对黄金的配置意愿不及预期，购金需求没有明显增长，或将导致金价上行幅度不及预期。