中国客车行业民营典范，具备长期投资价值的白马龙头：宇通客车是中国客车行业的民营标杆，历经六十余年自我革新，其企业文化与品牌底蕴深厚。公司持续专注研发创新，前瞻性布局新能源与国际市场，积极把握全球公共出行的低碳化发展机遇。公司历来重视股东回报，致力于建立长期稳定的分红机制，自上市以来已累计现金分红 238亿元，分红率达 75%，展现出强长期投资价值属性。

出海开启新一轮成长周期，新能源成长空间广阔：中国客车年化需求超 40万辆，其中大中客车占三成以上。大中客出口占比接近四成，已成需求主力来源之一。海外需求约 25万辆，发达地区稳定，发展中地区持续扩容，新能源带来结构性增长机遇。过去中国在海外市场份额约 10%，新能源份额超40%。近年来随着新能源需求激增，中国整体海外市占份额提升至 14%，未来有望持续增长，释放出口潜力。新能源客车出口均价为传统燃油车的近三倍，预计出口有望延续量价齐升趋势。

市场份额保持绝对领先，四重优势构筑深厚护城河：公司在市场份额上显著领先，国内座位客车份额超过50%，出口超过20%，新能源出口份额不断提升，欧洲贡献有效增量。我们认为，公司竞争优势主要来自于：1）销售团队规模领先，海外渠道加速扩张；2）研发投入高，布局全细分市场，品牌不断升级；3）固定资产加速折旧，费用拐点渐至，全产业链布局，叠加地处河南，人力与运输成本具备显著优势；4）过往多次股权激励，员工与公司利益紧密绑定，高比例分红有望持续。

年末催化临近，成长逻辑清晰，高股息提升配置吸引力：短期看，国内以旧换新政策促进新能源公交需求释放，新能源出口订单持续旺盛，预计年末出口表现较好，四季度新能源占比有望显著提升。中长期看，国内结构优化与高端化持续推进，海外新能源成长空间广阔。作为全球领先的新能源客车企业，公司有望充分享受行业红利。在盈利增加与资本开支低位背景下，高比例分红预计持续，当前股息率超8.0%，为稀缺的红利标的。

盈利预测：2024-2026年公司有望实现营收 339.4、395.8、440.4 亿元，归母净利润34.3、41.9、47.7亿元，维持“推荐”评级。

报告正文

中国客车行业龙头，率先开启全球化发展征程。宇通客车，前身为1963年创立的郑州客车修配厂，1993年改制为郑州宇通客车股份有限公司并于1997年在上交所上市。 2000-2015 年间，公司坚持高质量发展，技术创新与产品线扩展并举，2010 年实现国内销量夺冠，2013 年推出“睿控”新能源技术品牌，2015 年公司开始进军欧洲高端市场。至 2023年，公司坚持技术持续升级并发布睿控 E平台，在海外市场销量更是已突破1.0万辆。

率先进行私有化转型，管理层利益与公司发展紧密相连。公司在2004年完成了管理层收购，实现了从国有控股向私人持有的转变，汤玉祥等管理层由公司过往的经营者转变为所有者，管理层的工作活力和主动性得到有效激活，为其在全球客车市场的领导地位奠定了坚实的基础。

持续优化股权架构，收购精益达增强盈利能力。2014年，公司通过增发股份的方式，成功收购了原集团旗下的兄弟公司精益达（精益达专注于汽车零部件的生产与销售，主要产品涵盖空调、车桥、悬架、线束、门总成及其他零部件）。在此之前，宇通集团直接持有精益达71.8%的股份，并通过猛狮客车间接持有其余 28.2%的股份。收购完成后，精益达成为公司的全资子公司，由公司直接持有其100%的股份。此举不仅优化了公司治理结构，还显著减少了与集团间的关联交易，进一步提升了公司的整体盈利表现。

股权高度集中，核心管理层长期稳定。当前来看，宇通集团是公司第一大股东，持股 37.7%，管理权与所有权高度集中，董事长汤玉祥通过宇通集团间接控制公司，为核心实际控制人。同时，公司旗下拥有多家子公司，包括郑州宇通客车、南宁宇通顺捷、成都宇通客车、沈阳宇通顺捷、长春睿腾汽车、重庆绿欣睿控等，涵盖零部件、整车制造及销售等。

1.2海外放量带动业绩处回升通道，过往盈利能力明显优于行业

过往业绩呈现一定周期特征，盈利弹性明显高于收入。2004年至2016年，公司营收从 39.5亿元增至 358.5 亿元，期间 CAGR 约 20.2%；归母净利润从 1.4亿元增至40.4亿元，期间 CAGR约32.1%。2016 年后，受市场需求疲软影响，公司营收与利润承压，尤其是利润端降幅显著。自 2023 年起，受益于海外需求景气上行，公司收入明显回升，2023年营收达 270.4 亿元，较 2022年增长 52.4亿元。利润端亦呈修复趋势， 2023年公司归母净利润达 18.2亿元，较2022年增长10.6亿元。2024年前三季度，公司营收已达 240.7亿元，同比增长27.0%，归母净利润达23.6亿元，同比增长 131.5%。

客车业务为公司收入主要来源。截至 2024 年上半年，公司收入结构拆分来看，客车制造占58.6%，对外贸易占34.5%，客运占 6.8%，其他占0.1%。其中，客车制造及对外贸易分部以客车业务为主，合计收入占比达 93.1%。

收入与销量同频波动，近年来销售结构加速优化。过往公司收入增速与销量增速基本同步。2022年，客车销量大幅下降，但公司通过优化销售结构，提升高价值车型占比，使收入降幅明显低于销量。自 2023 年起，公司海外客车销售显著增长，并突破 1.0 万辆，刷新公司过往出口记录。截至 2024 年前 9 个月，公司国内、海外客车销量分别超过 2.2 万辆和 0.9 万辆，占比分别为 71.0%和 29.0%；其中，海外销量同比增长26.7%，带动公司收入持续高增。

海外市场已成为公司收入增长的主要动能。近年来，公司在海外市场上的影响力和竞争力持续增强，海外销量的增长有力推动了收入的上升。具体来看，2015年公司海外收入为36.4 亿元，占总收入的比例为 12.3%；而至 2023 年，公司海外收入已显著增长至 104.1亿元，其占比亦提升至 43.2%。

规模效应持续显效，销量向上带动盈利能力提升。 随着销量的持续增长， 2023年，公司毛利率已回升至 25.7%。从结构上看，国内毛利率的回升尤为明显，海外业务的毛利率则始终保持在 30%左右的高位，较国内毛利率高出约 10 个百分点。2024年前三季度公司毛利率有所下滑，主要系质保费用计入成本核算所致。从毛销差的角度来看，公司的盈利能力仍处上升通道，当前已达到 25.6%的高位水平。

盈利能力明显优于行业，具备海外竞争强优势。横向比较来看，2023年，公司销售毛利率明显高于同类客车企业的中通客车与金龙汽车，销售费用率却保持低位，体现出其在品牌与渠道管理上的优势。在国内外毛利率比较中，公司国内毛利率为23.0%，海外高达 31.7%，整体毛利率27.3%，均处领先水平，公司在海外市场的竞争优势更为突出。

费用管控得当，收入增长带动期间费率收缩、利润率向上。公司过往期间费用率在15%-20%的区间，高于金龙与中通，主要系研发投入较高以增强其产品竞争力，公司过往研发费用率约 6%-8%。当前来看，公司对费用管控持续优化，随着收入体量的增长，期间费用率已显著收缩，2024 年前三季度费用率已经压缩至10%左右，净利率则提升至 10.2%的高位水平。

2.1 行业整体：年化需求超 40万辆，大中客销量贡献超三成

中国客车销量呈周期波动，2023 年起已明显修复。中国客车业自2005年至2016年经历高增阶段，CAGR为9.7%；轻客先于中大客达到顶峰 43.9万辆，而中大客则在2016年因公交全面新能源化达 18.7万辆的阶段性高峰。随后行业进入调整期，中大客调整更为显著。自2023年起，中国客车需求明显修复，中大客销量增至 9.2 万辆，同比增长 3.9%；轻客销量为 39.6 万辆，增长 23.9%。整体来看，中国中大客过往销量中枢约为 12万辆，轻客约 30万辆。

中国中大客与轻客大致呈现三七销量占比分布。中国客车销量以轻客贡献为主，中大客销量占比在 2016年达到顶峰的34.7%，随后由于公交需求承压，占比有所下降，轻客占比则逐年提升。 2023年中大客销量占比18.8%，轻客销量占比 81.2%。但今年以来，中大客销量增速明显高于轻客，前 9个月销量占比已回升至 20.9%。

当前中大客车需求由座位客车主导，城市公交需求明显承压。分车型来看，过往中大客需求是以公交车为代表的城市客车和长途客运的座位客车为主， 2012年长途客车先到达 7.0 万辆的销量高峰，随后 2016 年城市客车到达了 9.2 万辆的高峰。2016 年后城市客车需求偏弱，中大客车需求也明显承压。2023 年长途客车和旅游客车需求有明显修复，在出行场景修复拉动下，长途座位客车实现销量 3.8万辆，同比增长94.8%；旅游客车实现销量 0.4万辆，同比增长75.6%。

出口逐渐成为中国中大客车需求主力，占比已近四成。 出口方面，2015-2020年，中国中大客出口占比基本稳定，但自 2022 年海外客车需求快速回升，从而带动中国中大客出口高增。2023 年，中国中大客车出口已达 3.5 万辆，增速 73.3%，远超国内。内销方面，由于政策补贴退出，2016-2022年增长疲软；2023年，叠加公交采购减少，中大客内销同比下降16.5%至 5.7万辆。2024年以来，中大客内销持续修复，出口在高基数下，同比增速仍在 25%以上，保持高景气趋势。

轻客当前仍以国内需求为主，出口增速有所放缓。2023 年轻客国内销量占比90.9%，出口仅占 9.1%。从增速来看，2023年轻客出口实现销量3.6万辆，同比增长 27.2%，主要系海外需求恢复拉动，2023 年轻客内销实现 36.0 万辆，同比增长 23.6%。今年以来，轻客内销修复更为明显，出口则在高基数下，同比增速放缓。

2.2 国内市场：座位客车支撑内需向上，政策撬动公交需求释放

2.2.1 国内座位客车需求修复明显，旅游升级释放高端需求

国内座位客车需求企稳回升。由于国内高铁网络的发展和私家车的普及，2017年以来，以旅游客车和长途客车为主的国内座位客车销量呈下降趋势，销量从 2017年的5.8万辆降至 2019年的 3.7万辆。2020-2022年，居民出行需求承压，长途公路、旅游客运公司等采买需求和意愿双低，2022年座位客车销量跌至 1.5万辆的低位。2023年，居民此前积压的旅游需求快速释放，国内黄金周接待人数恢复至 15.4亿，同比增长 108.6%，推动国内旅游客车销量反弹至 2.9 万辆，同比增长87.1%。

旅游需求升级推动高端座位客车需求释放。随着高质量旅游体验需求增加，高端旅游客车需求近年来呈增长态势。2023年，高端客车整体实现销量 4,401辆，同比增长2.6%。分车型来看，高端旅游客车加速修复，2023年实现销量 1,623辆，同比增长60.5%，显著跑赢其他细分车型。2024年上半年，高端旅游客车实现销量1,023辆，高于去年同期的 874辆。

2.2.2国内公交需求承压，以旧换新政策有望激活替换需求

近年来国内公交需求明显承压。受城市地铁普及、私家车保有量增加及新能源补贴政策退坡等多方面因素影响，国内公交车需求呈收缩态势，2016-2023 年公交车销量由10.1万辆缩减至约 2.1万辆。2020 年，国内公交保有量已迈过70万辆大关，但往后呈现增速回落态势，已逐步进入存量阶段。

以旧换新政策撬动公交更新需求良好释放。2024年以来，在设备更新的政策带动下，各地方政府已制定了相应的公交车更新计划，公交车需求有望回暖。从各地公交车整体更新目标来看，多数省份公交更新以新能源车型为主。其中，上海市计划在 2027年实现公交全面新能源化，计划累计更新 6,200 辆；天津、甘肃、贵州等地也制定了新能源公交占比的目标。随着2015-2017年高峰期销售的新能源公交车逐步进入换车周期，预计国内公交车需求有望开启新一轮上行周期。

近 12 万辆新能源公交亟待更换以满足国内公共出行需求。当前国内 8 年以上新能源公交车存量11.5 万辆，2014-2015年登记车辆达 9.0万辆，随着新能源公交车进入换车周期，国内新能源公交车需求有望回暖。分地区看，2015 年多地新能源公交车登记注册量超 1,500辆，其中深圳达 2,955辆。同时，今年多地已率先开启新能源公交车采购，从均价来看，全国招标均价为 93 万元，上海采购均价更是高达148万元。

2.2.3新生儿数量减少致使校车内需收缩，往后预计平稳

国内人口结构变化致使校车需求回落。近年来，国内校车销量逐年递减。2023年校车销量仅为2,623辆，同比下降23.2%，主要原因是新生儿人数的减少，2016-2023 年中国新生儿人数逐年递减至 902 万人，出生人口的减少直接带来学校校车需求降低。展望未来，我们预计校车需求将稳中有升，呈现修复态势。

2.3海外市场：总量需求明显修复，新能源加速渗透量价齐升

2.3.1海外总量恢复至超 24万辆，发展中地区需求持续扩容

海外客车需求持续修复，稳态需求在 25万辆上下。2020至2021年，受全球卫生事件冲击，年销量显著下降至 19 万辆以内。2022年市场开始逐渐回暖并呈现复苏态势，到2023年。海外客车需求已强劲修复到约24.5万辆的规模，接近疫情前水平。往后看，随着全球经济和跨国旅游活动的全面恢复，预计海外客车市场将继续增长，并有望超过25万辆。

欧美市场平稳修复，发展中地区需求波动较大。当前来看，欧美发达地区的客车需求较为平稳，年均需求量分别为 3.0万辆（欧洲）和 3.5万辆（美国）。欧洲市场自2015年的3.1万辆逐年递增至2019年的3.7万辆，期间复合增速 4.0%，至2023 年销量已恢复至 3.3 万辆。而美国市场需求虽波动明显，但仍基本保持在3.5 万辆水平。相比之下，东南亚及中南美地区的客车需求波动性较大，但均在2023年实现了显著增长，呈现扩容态势。

2.3.2海外新能源客车加速渗透，欧洲渗透率居于领先

海外新能源客车需求持续增长，2023 年整体渗透率已升至 8%。海外新能源客车起步较晚，2017 年起开始小规模推广，近几年增长迅速，销量规模从 2017 年的0.1万辆提升至2023 年的1.9 万辆，期间复合增速约 63%。其中，欧洲地区呈加速渗透趋势，新能源渗透率从 2017年的3.0%提升至2023年的24.5%。随着海外环保政策的进一步推广和新能源技术的不断进步，我们预计，新能源客车将在全球客车市场中持续向上渗透。

保标准的严格要求以及新能源技术的快速发展，其新能源客车渗透率处于领先地位。2023年，欧洲地区的新能源客车渗透率已达到24.5%；与此同时，拉丁美洲地区在新能源汽车政策的积极推动下，2023年的新能源客车渗透率也达到了18%的相对高位水平。然而，在其他地区，由于政策鼓励力度偏弱及当地基础设施建设不足等因素的限制，新能源客车的渗透率仍然维持在个位数水平。

2.3.3海外新能源价格显著高于传统燃油，量价齐升趋势明确

欧洲新能源客车的平均单价显著高于传统燃油客车。根据我们梳理，近年来欧洲市场上，新能源客车的平均单价约为 64 万欧元，而传统燃油客车的平均单价则为 30 万欧元。这一差距主要归因于欧洲当地的新能源产业链尚处于发展阶段，尤其在电池、电机和电控等核心供应链方面尚不完善。此外，海外新能源客车产品通常定位于高端市场，这导致其定价显著高于传统燃油客车。

3.1中国客车出口高歌猛进，出口地区分布相对均匀

3.1.1客车出口持续加速，海外市占率实现上台阶至14 %

中国大中客车出口总量已突破 3.5 万辆。随着海外市场对客车需求的不断回暖，中国客车企业凭借快速的交付周期及显著的性价比优势，成功推动了客车出口的高速增长。自 2022 年起，中国中大型客车出口已连续两年显著上扬，2023 年出口总量达到 3.5 万辆，同比增长 73.3%。今年以来，出口的增长态势得以保持，前 9 个月已实现出口 3.1万辆，同比增长 26.0%。从市场份额来看，中国中大型客车在海外市场的占有率已从 2021年前的 8%-10%提升至2023年的 14.2%。

3.1.2独联体、非洲为现有优势市场，中东、欧洲增量明显

中国中大客出口集中在南美洲、东南亚、中东、独联体等地区。 2023 年，南美洲、独联体分列中国中大客出口区域第一和第二，分别实现出口 1.4 万辆和 1.2 万辆；但今年以来，对中东、欧洲地区的出口增长明显，前 9 月出口累计已过 1.0万辆。从市占角度来看，中国中大客车在独联体、非洲地区相对占优，2023年市占率已超过50%，东南亚、美洲整体及欧洲均有较大提升空间。

3.2新能源贡献显著出口增量，当前集中于欧洲地区

3.2.1中国车企在海外新能源优势更为突出，市占份额超40%

中国大中新能源客车出口量已突破 8,000 辆。 随着全球对可持续交通解决方案需求的增长，叠加中国在新能源客车技术领域的领先地位和市场响应能力，2019-2023年间，中大新能源客车以 52.2%的复合增速连续四年保持增长，2023年出口销量已达 8,239 辆，同比增长 28.9%。市占率角度，中国新能源客车在海外市场的份额在2022年后保持在 40%以上的高位水平。

3.2.2欧洲为新能源出口第一大市场，往后增长空间广阔

欧洲是中国中大新能源客车出口的第一大区域。 2023年，中国实现对欧洲出口新能源大中客1,642 辆，在当地市占率已升至 20.5%；2024年前9 月累计出口量更是超 2023 年全年水平，达到 1,710 辆。当前看，中国客车对高端的欧洲市场已实现较好突破，且增长势头维持，同时在海外其他地区亦保持着显著的竞争优势，市场份额近 50%。往后看，随着海外新能源客车的进一步普及，中国客车企业有望充分把握行业机遇，推动出口的持续增长。

3.3新能源出口均价为传统燃油三倍，量价齐升趋势维持

新能源客车出口均价显著高于传统燃油客车，近年来均价不断提升。2023年，新能源出口均价139.3万元，同比增长13.9%，2024年延续增长态势，前 9个月均价进一步提升至 159.7 万元，主要系长续航车型占比提升带来。截至 2024 年 9月，中国新能源中大客车出口均价为传统燃油车型的约 3倍。

4.1国内份额实现行业领先，龙头地位稳固

4.1.1国内座位客车份额过半，公交已实现全国化拓展

国内市场表现卓越，座位客车份额显著领先。国内市场来看，公司已在座位客车占据绝对领先地位，2024 年前 9 个月份额达到 59%；国内公交车市场更为分散，中尾部厂商占比接近半，主要系国内公交车招标更偏向区域性，本地车企更具备优势，但公司份额占比超15%，反映出其全国化业务拓展能力。

4.1.2前瞻布局海外市场，出口份额保持领先

出口整体份额超20%，处行业领先水平。由于当前出口已成为各车企盈利的重要来源，当前各家车企均在海外市场持续发力，公司因布局较早、民营企业机制更为灵活，在份额上具备明显的领先优势。根据客车信息网，2024年前 9个月公司累计出口份额已达到 22%，为单车企份额表现最高（金龙系由厦门金龙、厦门金旅、苏州金龙合计构成）。

4.1.3出口保持高增态势，对欧洲新能源出口增量明显

出口展现强劲的增长势头，新能源增量显著。近年来，公司出口紧随行业，呈现持续高增态势。 2023 年，公司整体出口超过 1.0万辆，同比增长78.9%。进入 2024年，公司出口延续高增势头，根据海关总署，公司 2024 年前 9 个月出口已超过0.9万辆。其中，新能源车出口贡献显著增量，2024年前9个月，公司新能源出口累计达到1,560 辆。从出口结构来看，公司对欧洲市场的新能源车出口实现了明显的增长。2024 年前9个月，对欧洲的新能源车出口已超过1,000 辆，显著推动了公司在新能源出口领域的整体销售体量。

4.2公司优势#1：销售队伍庞大，海外渠道加速扩充

4.2.1销售人员数量超2,000 人，显著高于同类车企

近年来，公司销售人员数量保持稳定。公司过往销售人员基本维持在 2,000人以上，至 2023 年已达到 2,342 人。金龙、中通在 2023 年销售人员数量分别为 837和548人。销售人员的优势体现了公司对销售渠道建设的重视，同时对销量的持续增长起到关键作用。

4.2.2海外渠道保持扩张趋势，直销直服加速推进

公司以直销为主，经销作为点状补充。截至 2024年上半年，公司共拥有 1,600余家特约服务网点，同时建立了较为完善的配件供应体系，共有170余家国内配件经销商、100余家海外经销商，为国内外市场提供及时的配件服务。

海外渠道扩张加速，销售竞争力持续增强。公司销售人员目前仍以国内为主，但海外销售人员数量已连续七年保持增长态势，2023 年已达 300 余人。截至 2024上半年，公司拥有 330家海外授权服务公司/站与410个网点。自2020年起，公司全球渠道网络布局进一步加速，当前已实现独联体、中东、非洲、亚太、美洲、欧洲六大区域全覆盖。同时，公司通过 60 余家子公司及合作伙伴，持续强化直销直服策略，提升服务体验，已在欧洲、拉美、东南亚等地区形成批量订单流入。随着海外渠道的不断拓展，网点数量持续增加，公司海外竞争优势有望进一步得到巩固。

4.3公司优势#2：研发投入保持高位，有效支持全产品布局与品牌向上

4.3.1产品实现全细分场景布局，巩固行业领导地位

公司在座位客运车和公交车领域布局全面。 公司当前客车产品覆盖长度从 5米至13 米以上，产品矩阵同时涵盖座位客车、公交车、旅游车、企业通勤车、校车、景区车及机场摆渡车等多种细分市场车型，并在房车及专用车等细分市场拥有多用途成熟产品布局。公司产品线丰富，实现了全线布局，能够满足不同城市和客户的定制化采购需求，具备多领域的强市场竞争力。

4.3.2近年来国内均价稳步向上，出口均价大幅提升

产品优势带来公司在价格稳步提升表现。公司依托其在国内市场的竞争优势，国内销售均价保持稳定, 近年来已小幅提升至超 50 万元，主要系公司在高端市场渗透以及产品组合策略的成功实施带来。在国际市场方面，公司通过持续拓展海外区域市场、完善品牌建设以及优化新能源产品的出口结构，实现了显著的出口均价提升，2023年海外均价已超过 102万元，显著高于国内市场表现。

4.3.3研发持续高位投入，为品牌向上提供良好支撑

公司过往保持高研发投入以保证产品持续迭代与优化。我们认为，公司产品线丰富、均价保持高位，主要归功于持续的研发投入。过往来看，公司研发费用始终保持在 15 亿元以上，显著高于金龙和中通，投入领域涵盖全新电动化底盘、智能化座舱及国内外中高端产品等。这些研发投入使公司在各细分市场中具备强大产品竞争力，售价明显高于同行。

4.3.4出口均价远超行业，对欧销量提升带动均价向上

公司在海外市场坚持高端化战略，出口均价高于行业水平。公司新能源产品的出口均价超过230万元，高于行业平均的 160 万元。通过分析2022-2024年欧洲新能源客车招标情况，我们发现，欧洲本地品牌的中标价多在 500万元人民币以上（按 7.7 欧元汇率计算），在欧洲设厂的比亚迪均价已达 440 万元人民币以上，宇通中标均价则在 330万元人民币以上，显著高于其整体新能源出口均价。展望未来，随着宇通对欧洲新能源客车出口量的持续增加，其出口均价具有进一步提升的潜力。

4.4公司优势#3：加速折旧费用拐点渐至，具备强成本控制优势

4.4.1资产采用双倍余额递减法，折旧费用率拐点渐近

公司在资产折旧的会计处理上采用双倍余额递减法。具体来看，公司对机械设备的年折旧在9.7%-19.4%的高比例水平。同时，公司近年来固定资产投入并未显著扩张，近 3 年在建工程均维持在 3 亿元以内，并呈现逐年下降态势。往后来看，随着固定资产的折旧进入尾声，尤其是在没有显著新增固定资产投入的情况下，公司折旧摊销费用预计将显著下降，有助于提升公司毛利率水平。

4.4.2收购精益达实现业务协同与盈利提升双重正向利好

精益达毛利率明显高于客车主业，整合完成带动整体毛利率提升。2014年，公司成功完成对集团旗下专注零部件业务的精益达的收购。精益达在收购前展现出较强的盈利能力，毛利率稳居26%以上，净利率保持在 13%-15%的区间（剔除 2018-2019 年销量承压因素影响），显著高于公司收购前的盈利水平。收购完成后，在业务协同效应的推动下，公司整体毛利率显著提升。我们认为，精益达与公司客车制造业务形成了良好的协同效应，不仅减少了零部件采购中的利润折损，还有效降低了物流和采购环节的冗余费用，进一步优化了公司整体盈利能力。

4.4.3地处河南中原，运输及人力成本优势明显

得益于河南省的地理位置和人力资源优势，公司成本端具备明显优势。公司地处河南中原，地理位置优越，凭借便利的交通条件，有效降低了物流运输成本，为整体成本压缩提供了显著优势。同时，客车生产属于劳动密集型行业，而河南省的人力成本在全国范围内位于较低水平，为公司保持生产成本竞争力提供了重要支撑。此外，公司在人力资源管理方面具有较高的灵活性，通过调控临时工与正式员工的比例，能够灵活调整产能，平衡生产高峰期与淡季期间的用工需求。此类用工模式不仅提升了劳动资源的使用效率，还在一定程度上降低了冗余开支。

4.5公司优势#4：核心骨干与公司利益深度绑定，高比例分红有望延续

4.5.1多次实施股权激励绑定核心骨干，有效调动员工积极性

过往多次进行核心员工股权激励，管理层与股东利益高度一致。公司在 2012 年和 2013 年分别于 6 月推出并执行了两次股权激励计划，覆盖董事、高管、核心技术人员及业务骨干，实际授予人数超过 1,000 人。2021 年 2 月，公司再次向536 名核心董事、高管及重要业务人员授予 4,899.2 万股限制性股票，占当时总股本的约2.2%，授予价格为 6.99元/股，力度更大、范围更广。然而，由于全球疫情反复导致业绩短期承压，公司于2022年1月26日决定终止该激励计划。我们认为，公司历来高度重视核心骨干的激励，这有助于充分调动员工主动性，从而实现业绩目标的超预期达成。

4.5.2员工与公司目标高度一致，过往年度预算多数超额完成

过往多数年份公司超额完成年初预算目标。在2013年至 2023年间，公司大多数年度的收入均超出年初设定目标。这不仅彰显了公司在市场拓展和产品销售领域的显著成功，也表明了股权激励计划在激发员工主动性方面的有效性。尽管面对疫情等市场环境变化的冲击，个别年份的收入未达预期，但整体而言，公司展现出稳健的业绩增长趋势，为其长期发展和提升市场竞争力奠定了坚实基础。

4.5.3上市以来保持高比例分红习惯，长投价值属性凸显

公司自上市以来保持稳定分红习惯。公司历来重视股东回报，致力于建立长期稳定的分红计划，上市以来累计现金分红238 亿元，累计分红率达75.0%。在2013年至2023年间，公司每股现金分红总体呈现波动上升的趋势，尤其在 2015年和2023年，达到了每股现金分红 1.5元。与之对应，从2012年到2023 年，公司的股息率在不同年份有所波动，但整体上保持在较高水平，尤其是在 2015 年和2023年，股息率均达到了 6.3%。我们认为，公司以股东回报为导向的分红策略能够吸引和保留长期投资者，价值属性突出。

2023年以来，受益于海外客车需求的持续修复，公司出口业务呈现出显著增长态势，已成为主要收入来源之一。2023年，公司海外收入达到 104.1亿元，同比增长86.0%；而国内收入为137.0亿元，同比下降 1.7%。展望未来，我们预计公司在 2024 至 2026 年的营收将分别达到 339.4 亿元、395.8 亿元、440.4 亿元，同比增长分别为25.5%、16.6%、11.3%。

估值评级：我们选取主要经营商用车业务并积极拓展海外市场的中国重汽、潍柴动力、一汽解放、福田汽车、金龙汽车、中通客车为可比公司，可比公司 2024-2026年平均PE为 30.6、17.1、13.1 倍。预计2024-2026年公司实现归母净利润34.3、41.9、47.7亿元，同比增长 89.0%、22.0%、13.9%，对应PE 16.0、13.1、11.5倍，维持“推荐”评级。

1）行业竞争加剧；

2）原材料价格波动；

3）关税等贸易壁垒风险。