【国君研究】周期跨年主线梳理之二——国君周期论剑周观点
时间：2024-12-02 09:45
上述文章报告出品方/作者：国泰君安证券，鲍雁辛、舒迪等；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
核心观点：中国股市有望迎来跨年反弹，看好大盘成长股与部分顺周期，以及港股互联网。从中线看，自9.24日启动的本轮中国股市有望走出N型走势，决策层态度转变是基石，股市底部抬高，配置关键在产能淘汰与困境反转。▶大势研判：积极备战跨年反弹。在共识犹疑之际，11月24日国泰君安策略旗帜鲜明提出“做好跨年反弹的准备”，本周沪指上涨1.81%，恒生科技指数上涨2.53%。展望后市：1）前期港股与A股调整已逐步计入政策空间不足与特朗普关税在预期上的不利影响，美元逼近107关口后暂歇观望，短期人民币或企稳反弹；2）国内重要会议召开在即，在内需不振与外部压力上升的情形下，增量政策空间得以打开，包括潜在更高的赤字率、更多的向地方转移支付以补充财力，以及更积极的促消费举措；3）11月中国制造业PMI实现“三连升”，也有利于风险偏好的维持与做多情绪的延续。我们认为，短期风险事件发生的概率不高，国内股市流动性也有支撑，考虑A500建仓、保险与理财子跨年配置、基金年末排名战，应积极备战2024年12月-2025年1月中国股市跨年反弹。但中线维度看，预计2025年春季市场仍会有扰动，中线维持N字型走势判断，股市系统性行情的出现仍需要看到进一步扩信用的举措。▶特朗普2.0关税政策的应对之策与投资选择。本周特朗普表示将在上任首日签署行政令，对墨西哥和加拿大的所有产品征收25%的关税，并对中国产品额外加征10%的关税，从潜在政策路径上看：1）此举显示本轮关税政策落地或更快，且更注重转口贸易的溯源，但规模上分批逐步加征是更有可能的选择，且具有一定的谈判空间。考虑到当前美国面临通胀粘性的掣肘，对华依赖度较低的资本品与中间品或首当其冲，参考特朗普1.0时期的四批关税清单，机械设备/电气设备/精密仪器等受影响较大，消费生活必需品影响较小；2）随着外部压力增大，后续财政补贴方向将向内需倾斜，近期多类商品出口退税税率开始下调，这将加速部分产能过剩行业出清并推动远期增长预期企稳，关注利润率偏低制造业行业龙头，如新能源/汽车/机械；3）国内可能通过汇率贬值的方式吸收部分关税压力，工程机械/两轮车/船舶/逆变器等非美出口链或受益。▶行业比较：积极布局大盘成长与地产链困境反转。1）产能淘汰：在潜在贸易冲突带来的出口压力与出口退税政策调整影响下，2025年先进制造业尾部企业有望淘汰，产能周期逐步见底，推荐布局电子/新能源/汽车/机械；2）困境反转：房价止跌企稳缓解地产企业减值与破产风险，收储25年落地有望改善房企现金流，地产与后周期企业长期经营预期有望重塑，并带来估值修复，推荐地产/厨电/家居，以及推荐化债推动资产质量及现金流预期改善的建筑/信创；3）红利资产：跨年险资开门红带来增量资金，推荐经营预期稳定的高分红：运营商/石化/铁路公路。此外，看好港股互联网的跨年反弹。▶主题推荐：1、并购重组。聚焦“硬科技”和国有资本整合，看好战新产业优质资产重组和传统产业行业格局优化。2、IP经济。首届大规模官方谷子展开幕，谷子经济引领二次元消费新趋向，看好IP运营/周边产品/渠道商。3、固态电池。多家公司密集发布研发应用进展，契合低空经济等新场景，看好硅基负极/复合电解质等新材料。4、新型电力系统。大基地建设提速，看好十五五电力电网投资高增。▶风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。
①工业金属&贵金属周度研判：美国10月核心PCE数据显示通胀下行受阻，美联储多位官员态度偏鹰，2025年联储降息空间或受压制。特朗普关税威胁下，强美元和高美债收益率或维持，叠加日央行加息渐近，或对流动性造成影响，金价或承压震荡。工业金属方面，短期金融属性的影响或有所减弱，供需格局或成关注重点。国内政策密集出台后效果逐步显露，10月经济数据已有改善，11月国内制造业PMI指数超预期增长，虽然目前进入传统淡季，但在供给受环保、检修等因素扰动，而12月国家重要会议或再度提振内需预期下，价格或得到支撑。黄金：日央行加息或收紧流动性，金价震荡承压。①价格：本周SHFE金跌0.67%至618.80元/克、COMEX金跌2.31%至2673.90美元/盎司，伦敦金现跌2.41%至2650.25美元/盎司。②库存：SHFE金库14吨，较上周增加0.21吨，COMEX金库存509吨，较上周增加11.16吨。③持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量上周减少0.21万张，SPDR黄金ETF持仓量本周增加1.85万盎司。④央行购金：据外汇管理局数据，我国10月末黄金储备为7280万盎司，与上月持平，已连续6个月暂停增持黄金储备。白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动更大。①价格：本周SHFE银跌1.00%至7697.00元/千克，COMEX银跌2.13%至31.10美元/盎司，伦敦银现跌2.30%至30.62美元/盎司。②库存：SHFE银库存为1188吨，较上周减少23.71吨，金交所银库存为1429吨，COMEX银库存较上周增加12.13吨至8731吨。③持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量上周减少0.13万张，SLV白银ETF持仓量本周减少291.66万盎司。④制造业景气度：11月份，我国制造业PMI为50.30%，环比上升0.2pct，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。电解铝：成本支撑仍为重心，静待政策提振需求。①价格：本周LME/SHFE铝分别跌1.14%/0.15%至2594/20390（美）元/吨。②供给端：原料偏紧维持，电解铝成本支撑较强。广西、贵州、新疆地区部分电解铝企业有所减产，本周国内电解铝运行产能环比降2.5万吨至4365.90万吨/年。原料方面，国产矿石供应局势仍相对严峻，几内亚铝土矿出港量虽回升但仍未恢复至正常水平，几内亚铝土矿CIF价格周涨1美元至92美元/吨，原料供应以及设备检修问题依旧限制氧化铝的开工，氧化铝价格或继续偏强运行。③需求、库存：备库需求仍在，关注内需强化。抢出口下，本周铝加工企业开工率环比升0.3pct至63.7%，社库有所上升，SMM社会铝锭、铝棒库存55.3（ 1.4）、9.9（-0.4）万吨。虽然12月1日出口退税取消开始生效，但年底下游备货也将陆续启动，且12月国家重要会议或再度提振内需。④盈利端：氧化铝价格高位，电解铝价格下跌，吨铝盈利降至-792元。铜：废铜原料进口或减少，关注供给扰动程度。①价格：本周LME/SHFE铜分别涨0.47%/0.09%至9010.5/73830（美）元/吨。②供给：本周铜精矿TC为11.4美元/吨，与上周持平，25年TC长单落地临近，或对铜矿紧缺程度形成明显指引。另外本周开始再生铜原料贸易商出于贸易反制方面考虑，停止从美国进口再生铜原料，或对供应端形成扰动。③需求、库存：铜价下跌后，叠加部分抢出口需求，本周精铜杆开工率84.25%，环比下降0.37pct；全球显性库存合计55.70万吨，较上周增加0.11万吨。抢出口窗口关闭后，需关注内需在政策刺激下的拉动情况。④冶炼盈利：SMM统计10月铜精矿现货冶炼亏损1293元/吨，长单冶炼盈利1619元/吨。②新能源金属周度研判：锂板块：市场询盘报价活跃，而整体成交情况一般。1）无锡盘2501合约周度跌1.28%至7.7万元/吨；广期所2501合约周度跌1.19%至7.86万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为815美元/吨，环比涨9美元/吨，国内可流通现货偏紧，持货商挺价心理强硬，报价波动不大。锂价松动，询盘报价活跃。本周碳酸锂价格小幅下跌，市场询盘报价积极性较好，虽然跌价刺激询盘和成交提升，但下游需求并没外溢至大部分贸易商，散单成交一般。据SMM，本周国内碳酸锂周度产量环比上升3.28%、周度库存量环比下降0.12%，去库幅度继续收窄。从周度乘用车零售数据看，下游需求依旧基本持平，与12月份的排产情况相近，尚未出现显著走弱，需求确实同比超预期；但另一方面，供应端产量持续回升至新高，去库幅度持续收窄，市场对价格反弹持谨慎态度。我们认为，在缺乏明显利多因素驱动价格上行的背景下，基本面边际转弱的风险上升，一旦宏观情绪转向，碳酸锂价格或面临一定的调整压力。根据SMM数据，本周电池级碳酸锂价格为7.82-7.91万元/吨，均价较前周跌1.14%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为6.79-6.82万元/吨，均价较前周涨0.56%。下游需求疲软，钴价弱势运行。电钴方面，本周电解钴的开工率相对偏高，特别是头部企业维持了较高的生产水平；下游磁材方面订单的需求依旧疲软，终端用户采购意愿较低，询价稀少，整体市场交易氛围冷清；虽然一些大厂通过订单支撑价格，但整体市场供大于求的局面仍然存在，价格难以回升。钴盐方面，需求较差仍是影响价格的主因，消费电子和新能源汽车市场未有复苏迹象；临近年末，下游采购理性情绪占据主导，对高价钴盐保持谨慎购买策略，场内成交较少；下游企业的压价行为普遍，钴盐厂挺价难度大，成交重心下移。根据SMM数据，本周电解钴价格为17.80-17.85万元/吨，均价较前周跌0.28%。当前的股息率已经重新具备吸引力，影响当前情绪的主要问题在于暖冬带来的煤价旺季不旺，预计12月开始随着全国正式进入冬季，基本面的束缚有望缓解。投资建议：预计在12月政策落地后，市场投资思路会逐步考虑确定性，对于煤炭稳定的红利龙头，可能重新迎来布局机会。并且从9月底煤炭红利龙头连续近2个月的卖出后，当前红利龙头的估值及股息率吸引力正在快速增强。2025年年度策略：不确定中寻找确定性。展望2025年，“稳态”依然是行业的关键词，煤价有底无惧边际供需略走弱。我们判断在中性的政策预期假设下，煤炭的纸面边际供需较2024年略走弱：供给的核心增量来源于山西增产（约同比增加7000万吨），但判断实际销量的冲击会弱于产量数据；需求端，电煤的需求在水电和新能源贡献边际走弱背景下，依然可能保持2.5-3%的较好增长，非电煤不考虑政策影响，钢铁水泥需求可能继续下降，但下行有底，边际拖累减弱，化工依然保持较好增长。判断2025年煤炭供大于求在1.2%左右，略大于2024年的0.9%，煤价中枢可能略有下行，800元/吨的煤价底部清晰，确定性依然较强。动力煤：预计12月逐步进入旺季。上周（2024.11.25-11.29）黄骅港Q5500平仓价828元/吨，较上周下跌6元/吨。上周整体日耗仍然不强，主要是全国气温还是较为暖和，预计需要等到12月，日耗才能进入旺季模式。并且这一轮9-11月电煤淡季的价格底部已经明晰，明显超越23年同期的800元/吨，继续验证行业供需格局的稳态。焦煤：预计价格回落至底部，关注12月政策面。上周京唐港主焦煤库提价（山西产）1640元/吨，较上周持平。上周主流焦价第三轮降价落地，三轮价格累计下调共150-165元/吨不等。上周调研铁水日均产量234万吨，环比上周减少1.93万吨，同比去年减少0.58万吨，整体下游需求基本持平23年同期。模拟螺纹钢最近利润虽然有所回落但仍处于年内盈利的高位，所以对于下游钢铁企业预计仍然会保持较高的开工率，以量换价，而上游原材料价格的压降已经压到24年内的低点，预计在钢铁依然有盈利背景下，价格已经到达相对的底部。行业回顾：1）截至2024年11月29日，秦皇岛港库存为683.0万吨（-0.3%）。京唐港主焦煤库提价1640元/吨（0.0%），港口一级焦1829元/吨（0.0%），炼焦煤库存三港合计446.77万吨（-2.0%），200万吨以上的焦企开工率为78.44%（ 0.75PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0.2美元/吨（0.02%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高674元/吨（-0.9%）；澳洲焦煤到岸价216美元/吨，较上周下跌1美元/吨（-0.5%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低155元/吨，成本较上周上涨11元/吨。风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。航空：重申大逻辑，待供需恢复盈利中枢上升可期。Q3盈利再超2019年，预计Q4淡季大幅减亏，旺季将展现超预期盈利弹性，淡季逆向布局。油运：近期贸易节奏主导短期运价波动。预计供需继续向好，新船订单不改供给刚性，逆向布局。航空：近期油价下降票价回升，预计Q4淡季同比大幅减亏。新航季国际继续增班消化运力，国内公商务需求有所改善，供需继续恢复趋势确定。近期客流与国内票价均稳中有升，叠加2024Q4中国航司燃油成本压力同比大幅改善，预计淡季同比大幅减亏将超预期。待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，盈利中枢上升可期。旺季油价或助力展望超预期盈利弹性，催化市场预期。油运：贸易节奏继续主导运价短期波动，建议关注逆向布局时机。1）原油油运：近期12月货盘开始入市，上周中东-中国VLCC TCE回升至近3.5万美元。2）成品油运：新澳线MR TCE维持约1.4万美元，大西洋市场运价回落趋同。中远海能公告拟新建6艘VLCC议案，合计金额57.5亿元。估算每艘价格或超1.3亿美元，订单规模有限，或主要补充过去数年老船淘汰运力缩减。参考目前船厂船台排期，预计新船订单交付需待2027年及之后。预计未来数年油轮供给刚性仍将凸显，油运需求将继续稳健增长，重申原油增产与油价下跌利好油运。航空三季报：Q3盈利再超2019年，重申航空具长逻辑，淡季逆向布局正当时。中国航空业具超预期大逻辑：待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，中国航司盈利中枢上升将超预期。过去两年供需逐步恢复中，并阶段性展现超预期盈利弹性。2024Q3行业盈利再超预期。1）A股航司2024Q3归母净利同比下降14%，再次高于2019Q3，扣汇业绩仍超预期。其中收入同比增长5%，反映航空需求持续增长；机队周转与国际航班恢复驱动非油成本加速改善。2）2024Q3大航业绩表现好于小航，源于客座率上升明显且成本改善或超预期。3）2024年机队周转与客座率已恢复，未来行业供需恢复趋势确定，期待2025年收益与盈利表现。当下市场预期处于低位，提示具油价下跌期权，建议淡季逆向布局。策略：维持航空油运增持。1）航空：2024Q3盈利再超19Q3，近期量价回升而燃油成本下降，预计淡季大幅减亏将超预期。重申航空具大逻辑，待供需恢复盈利上升可期。旺季将展现超预期盈利弹性，建议淡季逆向布局，维持增持。2）油运：近期贸易节奏主导短期运价波动，预计未来供需继续向好。中远海能新建订单规模有限，不改未来供给刚性凸显。原油增产油价下跌将利好油运需求，建议关注逆向布局时机，维持增持。风险提示：经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。《提示》规范博弈价格差行为，发售电侧利润分配有望趋于合理；2024年10月全国风光利用率下降，三北地区消纳压力尚存。规范博弈价格差行为，发售电侧利润分配有望趋于合理。2024年11月25日，广东电力交易中心发布《广东电力市场2025年度交易风险提示》（以下简称《提示》）：各经营主体不得滥用市场支配地位操纵市场价格；发电企业不得利用“发售一体”优势直接或变相以降低所属售电公司购电成本的方式抢占市场份额；售电公司应结合其零售合同固定价格签约比例，合理配置年度中长期电能量比例。我们认为：《提示》进一步明确电力市场价格回归商品属性，随着固定价格电量匹配机制的执行（此前《关于2025年电力市场交易有关事项的通知》指出“落实批发侧与零售侧固定价格电量匹配要求”），发售电侧利润分配有望趋于合理。
全国风光利用率下降，三北地区消纳压力尚存。据全国新能源消纳监测预警中心：1）2024年10月全国风电利用率96.2%，环比-0.6ppts，环比增速较2023年同期-1.3ppts。2024年10月风电利用率环比增速较2023年同期环比增速（剔除季节性因素影响）上升/持平/下降的省级区域为10/9/14个；2）2024年10月全国光伏利用率95.8%，环比-2.1ppts，环比增速较2023年同期-1.4ppts。2024年10月光伏利用率环比增速较2023年同期环比增速（剔除季节性因素影响）上升/持平/下降的省级区域为5/8/20个。3）分区域看，三北地区新能源消纳压力尚存：2024年10月三北地区（共计14个省级区域，内蒙古划分为蒙西、蒙东）中8/13个省级区域风电/光伏利用率剔除季节性因素影响后有所下滑。
投资建议：维持“增持”评级。我们认为新型电力系统的新周期下，“降电价”已不再是核心矛盾，也并非降低地方用户用电成本的唯一路径，行业价值有望重估。（1）水电：逆向布局优质流域的大水电。（2）火电：精选区位优势占优、分红吸引力提升的品种。（3）核电：长期隐含回报率值得关注。（4）新能源：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股。（5）燃气：聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升。
市场回顾：上周水电（-0.00%）、火电（-0.47%）、风电（0.54%）、光伏（2.16%）、燃气（-0.13f%），相对沪深300分别-1.32%、-1.78%、-0.78%、0.84%、-1.44%。电力行业涨幅第一的公司为ST聆达（11.71%），燃气行业涨幅第一的公司为南京公用（17.11%）。风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。一线的排头兵，上海率先响应普宅标准取消 ——对上海取消普通住房和非普通住房标准的点评上海率先响应取消普宅标准，对转让住房的个税、销售住房的增值税有所调降，预期将对市场交易带来提振，并继续跟踪其余一线城市的政策落地情况。11月18日，上海市住房和城乡建设管理委员会等四部门联合印发《关于取消普通住房标准有关事项的通知》，明确取消普通住房和非普通住房标准。上海目前执行的普宅标准是2023年12月15日调整之后的版本，即同时满足“五层及以上的多高层住房，以及不足五层的老式公寓、新式里弄、旧式里弄等”和“单套住房建筑面积在144平方米及以下”两个标准的为普通住房。新政下，普宅标准取消，相关税收事项也发生调整，具体包括：1）个人转让住房以转让收入的1%核定应纳个人所得税额，也即原非普住房的个税税率从2%下调至1%；2）个人将购买2年及以上的住房对外销售的，免征增值税，也即取消原非普住房需缴纳的5%差价增值税。另外，新政将于12月1日开始施行。普宅标准取消带来的个税和增值税减免配合前期的契税优惠，对于交易成本实现有效调降。针对契税，购买1000万总价的住房，最多可优惠2%的契税，即20万元；针对个税和增值税，出售1000万元的原非普住房，能够少缴纳10万元的个税，若增值价差为400万元，且持有不少于2年，则能够少缴纳20万元的增值税（400*5%）。以上税收政策，从购房和售房两端同时压降成本，预期能够提振交易的活跃度。值得注意的是，新政在政策节奏和政策思路上均出现调整。一方面，与过去市场降温后再出新政的节奏相比，当前政策跟随加速，也即，即便市场还未出现降温，新政也已落地；另一方面，与前期通过限购政策放松以促进刚性需求的释放不同，此次政策直指改善性需求，通过税负成本的调降疏通交易潜在的堵点，也即，政策思路出现调整。当前，上海率先就取消普宅标准做出了响应，北京跟进，预期后续其他一线城市也将陆续跟进。11月14日财政部等部门联合发布的税收政策中明确了一线城市在取消普宅标准后的税收调整政策，截至11月19日，上海和北京已经取消，广州和深圳尚未提及，将继续跟踪政策的落地情况。地产进入新阶段，我们调整两端配置的思路，预计资产整合和重组将成为接下来的看点：预计境内债务重组将有提速的可能，这也属于风险化解的范畴，同时，考虑当前人口周期对行业的影响，资源整合将是主流，一线城市国企的优势将开始体现。契税让利政策快速兑现，验证政策思路从基本面回落后托底变为主动提振，后续预期还将持续。消费建材板块赔率优先，中期格局优势明显，估值空间突出；水泥板块吨盈利水平Q4环比和25年同比有望迎来实质性改善，供给侧优化落地预期增强。市值管理新政对权重和破净板块要求更为严格，更利好权重。推荐消费建材和水泥龙头。玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块确认价格拐点，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。推荐玻璃加工和玻璃纤维龙头。国家推动加强水运网络规划建设等。(1) 11月27日中共中央/国务院办公厅印发《有效降低全社会物流成本行动方案》推进内陆港建设工程，实施内河水运体系联通工程，发展内河深水航道和大型码头，布局建设一批高等级内河航道、内河主要港口工程，合理挖掘长江干线航道通行潜力。实施铁路货运网络工程，统筹规划、适当加强普速铁路建设，提高重载铁路比重，提升重点货运通道能力，补强铁路货运网络。(2) 近日上交所召开沪市公司“提质增效重回报”座谈会，将不断优化和完善相关制度规则，支持和引导沪市公司“提质增效重回报”专项行动走深走实。(3) 央国企PB/股息率：中国建筑0.6/4.5%，中国铁建0.5/3.8%，中国中铁0.5/3.3%，中国交建0.6/2.8%，中国电建0.7/2.5%，中国化学0.8/2.2%，中国中冶0.7/2.2%，中国能建0.95/1.1%，中国海诚2.1/2.5%。隧道股份0.7/3.4%，上海建工0.8/2.3%，安徽建工0.8/5.2%。11月建筑业景气水平有所回落。(1) 11月制造业采购经理指数50.3%环比升0.2个百分点，非制造业商务活动指数50.0%环比下降0.2个百分点，综合PMI产出指数50.8%与上月持平，我国经济景气水平总体保持稳定扩张。(2)受天气转冷户外施工逐渐进入淡季等因素影响，建筑业生产活动有所放缓，11月商务活动指数49.7%环比下降0.7个百分点，建筑业从业人员指数40.7%环比下降2个百分点，建筑业新订单指数43.5%与上月持平。从市场预期看，业务活动预期指数为55.6%比上月上升0.4个百分点，建筑业企业对近期行业发展预期总体保持稳定。一带一路持续高质量推进。(1) 1-10月我国对外承包工程业务完成营业额8842亿元同比增长3.2%，新签合同额12629亿元增长16.6%。(2) 1-10月我国企业在共建“一带一路”国家非金融类直接投资1894亿元同比增长4.3%，我国企业在共建“一带一路”国家新签承包工程合同额10566亿元增长17.1%，完成营业额7167亿元人民币增长2.1%。(3) PB/股息率：中工国际1/1.4%，北方国际1.2/0.9%，中钢国际1.2/3.8%，中材国际1.4/3.8%，龙建股份1.3/0.9%，新疆交建2.5/1.3%。11月地产百强企业销售和拿地降幅收窄。 (1) 1-11月TOP100房企销售额38516亿元同比下降32.9%，降幅较上月缩窄1.8个百分点。11月单月TOP100房企销售额同比减少9.46%，环比减少18.62%。(2) 1-11月TOP100企业拿地额7431亿元同比下降31.5%，相较1-10月降幅收窄7.1个百分点。(3) 目前“以价换量”仍为主流，成交持续改善带动业主预期修复，各梯队城市二手房价格环比跌幅均有不同程度收窄，一线城市价格回稳明显。 (4) PB/股息率：江河集团0.9/6.3%，华阳国际2/5.4%。钢铁板块目前仍处于底部区域，看好行业需求改善与供给重塑，行业龙头竞争优势逐步提高。库存维持下降趋势。上周五大品种钢材表观消费量877.51万吨，环比降6.10万吨；产量861.50万吨，环比降7.80万吨；总库存1173.47 吨，环比降16.01万吨，总库存维持2018年以来最低位水平。247家钢厂高炉开工率81.62%，环比降0.31个百分点；高炉产能利用率87.80%，环比降0.73个百分点；电炉开工率60.90%，环比降0.64个百分点；电炉产能利用率52.55%，环比降0.14个百分点。短期淡季阶段需求或边际震荡下降，库存下降速度或逐渐放缓。钢企盈利率环比下降。根据Mysteel数据，上周45港进口铁矿库存15046.89万吨，环比降272.49万吨，维持高位水平；基于全球铁矿持续增产及需求端难有较大提升的预期，我们认为铁矿有望逐步进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望逐步改善。上周螺纹模拟吨毛利259.2元/吨，环比升34.6元/吨，热卷模拟吨毛利179.2元/吨，环比升64.6元/吨；247家钢企盈利率51.95%，环比降2.60个百分点。盈利恢复后，钢企复产增加，叠加淡季需求边际震荡趋弱，行业利润环比有所回落。需求预期改善，兼并重组或加速。2024年9月底以来，国家各部门发布一系列增量政策，宏观政策持续加力，提振市场预期。伴随地产行业支持政策逐步传导，地产有望止跌企稳，同时考虑近两年随着地产持续下行，地产端钢铁需求占比下降，我们预期地产对行业需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建继续发挥托底作用，汽车家电等制造业需求平稳增长，总体来看我们预期钢铁总需求有望逐步回稳。从供给端来看，行业盈利自2022年开始下降，已持续亏损超两年时间，行业持续并购、集中度提升已成为共识，而行业盈利下行也将加速并购。10月9日，中钢协组织召开“钢铁行业促进联合重组和完善退出机制座谈会”，就加快促进联合重组和完善落后产能退出机制达成共识。随着行业加快并购重组，龙头钢企的成长空间或打开，而行业集中度提升将带来行业盈利的长期修复。维持“增持”评级。长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。制造业PMI数据显示复苏持续，重视受益内需复苏与精细化工细分龙头制造业PMI数据显示复苏持续，但化工行业盈利持续承压，10万亿地方债务化解政策下，重视化债政策下内需受益品种。推荐业绩有韧性且中长期有成长的周期龙头及格局优异、需求稳健增长的新材料细分龙头。本周市场表现及价格跟踪：本周（11.25-11.29）上证指数涨跌幅为 1.81%，创业板指涨跌幅为 2.23%，基础化工指数（CI005006）涨跌幅为 1.89%，在30个板块中排第19位。价格涨幅前五：南京化纤（ 61.08%）、嘉澳环保（ 37.46%）、泉为科技（ 27.91%）、龙蟠科技（ 27.82%）、两面针（ 27.22%）；制造业PMI数据显示复苏持续，但化工行业盈利持续承压，重视化债政策下内需受益品种。11月份，制造业PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点，制造业扩张步伐小幅加快。1月—10月，全国规模以上工业企业实现利润总额5.87万亿元，同比下降4.3%，依旧处于负增长区间，且降幅较1-9个月（-3.5%）扩大0.8个百分点。2024年1月-10月，化学原料和化学制品制造业实现利润总额3376.5亿（下降7.7%），其中10月单月实现营收7879亿元（yoy -0.2%，mom 0.45%），10月单月实现利润总额为354.5亿（yoy -30.11%，mom -1.36%）。此外，外部关税压力持续加大，考虑到出口的重要性，建议重点关注化债政策下内需受益品种。化工板块三季度收入利润同环比下滑，行业盈利压力较大。板块整体扩张动力持续下行，但考虑到开支绝对值仍处于高位，预计供需关系改善还需要一些时间。此外，10万亿地方债务化解政策的推出，释放更多财政资源以推动经济复苏。当前多个周期品种处于历史价差低位，企业经营难度持续攀升，行业拐点仍难以出现。但财政政策发力，内需有望复苏，市场信心回暖的背景下，基础化工龙头企业及格局优异、需求稳健增长的新材料细分龙头有望充分受益。美大选落地加强原油下跌预期，精细化工相关品种有望受益。美大选落地，特朗普胜选后政策可能会通过放松管制，进一步推动石油产量，原油价格或将下行。其中，改性塑料，改性塑料添加剂、涂料、维生素、甜味剂、制冷剂等精细化工行业供给格局稳定，产品定价通常有长单形式，原油带动成本下降，产品盈利水平有望改善。风险提示：海内外需求不及预期、贸易摩擦、油价大幅波动。
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