2024年5月，美国商务部启动对东南亚四国（越南、泰国、马来西亚、柬埔寨）的双反调查，其中反补贴初裁结果已于10月公布。11月29日，美国商务部公布东南亚四国反倾销税率初步裁定结果，涉及国内主要企业相关产能的税率落在21.3%-77.9%区间内，平均值为53%；整体反倾销税率区间为0%-271.3%，平均值为83%。我们认为双反税率初裁落地一定程度上释放了市场的悲观预期，东南亚四国输美优势削弱，而在海外非东南亚四国，尤其是美国本土有产能布局的标的有望受益。

马来西亚出口量小反倾销税率较低，越南/柬埔寨相对更高

反倾销税率初裁在东南亚四国之间及四国内部均有所分化。总体来看，规模较大的中国企业产能受到的税率裁定要低于产能所在国均值。分国别来看，柬埔寨/越南/泰国/马来西亚的平均反倾销税率初裁分别为125%/109%/103%/31%。其中越南本地实体税率最高，为271.3%；泰国泰华、Sunshine Electrical等规模较小的企业税率为154.7%；马来西亚宝嘉、CRC、Lynter和Mega几家企业税率为81.2%，韩华在马来西亚未受反倾销税率裁定。美商务部同时公布了东南亚四国光伏电池组件2021-2023年的对美出口量，其中越南最高，为19.5GW，马来西亚最低，为16.2GW。

涉及国内主要企业平均反倾销税率为53%，受影响产能共约32GW

本次反倾销初裁涉及的中国头部光伏企业主要包括晶科能源、天合光能与晶澳科技。中国头部企业受影响的相关产能反倾销税初裁平均值为53%。分企业来看，晶科马来工厂7GW已有产能的税率最低，为21.3%，越南工厂8GW产能税率为56.5%；晶澳越南工厂反倾销税率为53.3%，相关已有产能6GW，尚有5GW在建；天合泰国工厂税率最高，为77.9%，但受影响产能较小，仅有1.5GW，越南工厂税率为54.5%，相关产能5GW。晶科整体加权反倾销税率为40%，相对其他企业较低（晶澳53%，天合60%）。

双反初裁均已落地，涉及国内主要企业税率在25%-78%不等

此前东南亚四国反补贴税率初裁在0.14%-292.61%之间，而中国头部企业受影响较小，反补贴税率落在0.14%-3.47%的区间内，其中晶科加权平均为3.1%，晶澳为2.9%，天合为1%。叠加此次反倾销税率初裁，国内企业各工厂双反税率整体落在25-78%区间内不等，马来西亚税率最低，越南居中，泰国最高。建议关注后续双反税率终裁结果。

东南亚输美优势减弱，利好美国/非双反四国产能

我们认为，目前双反税率初裁均已落地，市场此前相关悲观预期得到一定释放，东南亚四国输美优势减弱。我们预计，未来美国光伏供给格局或将由东南亚一体化输美转变为“非四国进口材料 美国本地组件”形式为主。叠加美国光伏组件价格上涨趋势及IRA补贴，在美国及其他非双反四国产能布局领先的公司有望受益，目前阿特斯在美有5GW产能布局，隆基在美5GW合资工厂在24年开始投产。

风险提示：双反税率终裁不及预期，行业竞争加剧，美国光伏需求不及预期。