【天风建材鲍荣富】亚士创能：“大零售”扬帆起航，有望开启新一轮成长

“大零售”扬帆起航，有望开启新一轮成长

核心观点

行业首提“大零售”概念，品牌矩阵全品类双重驱动

在经历从零售到新零售的探索后，亚士创能在2024中国国际涂料博览会暨第二十二届中国国际涂料展览会商首次提出大零售概念，大零售以“大” 字为核心，紧紧围绕“品牌”、“品类”、“渠道”三个方面建立核心竞争力。据贝壳研究院，当前我国家装建材市场规模或超过四万亿，其中存量需求占比超过60%，我们认为随着新建周期逐步触底，存量市场将带来新的增长动能，公司有望依托“大零售”战略不断提升自身市占率，中长期仍具备较好的成长性。我们预计公司24-26年归母净利润为0.5/1.4/1.8亿元，若后续地产需求有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，参考可比公司，给予公司24年2.3倍PB，对应目标价9.43元，维持“买入”评级。

品牌：携手RPM，打造多层级品牌矩阵

亚士大零售在坚持“亚士”主品牌调性和“一家公司，全面涂装解决方案” 品牌定位的前提下，构建以 “亚士”主品牌为核心，以其他定位高端或经济性的多个零售品牌为有效补充的亚士大零售品牌矩阵，其中在高端品牌方面，公司携手全球第五大涂料与化工集团RPM，引进国际顶尖消费者品牌Rust-Oleum，当前高端涂料市场正处于快速发展期，但行业格局仍然较为分散，亚士通过和Rust-Oleum的合作，一方面可借助其再配方研发方面的优势以及在产品色彩效果、环保性能等方面的优势快速提升产品力，另一方面，又可借助亚士在国内市场深耕多年多积累的渠道优势快速打开市场。

品类：推出“七位一体”的产品与服务体系，重构零售模式

亚士大零售以“全品”能力为基础，推出七位一体的体系化、结构化的产品与服务体系，一方面依托自身涂料、防水、保温节能材料、砂粉等产能布局，另一方面通过与RPM合作，针对高端市场消费特点（如年轻消费者DIY需求等）引入其以自喷漆、修补漆、密封胶等为代表的产品，进一步增加产品品类。我们认为“全品类产品与服务体系”的打造，其优势在于一是可以最大程度满足不同顾客的选择需求，加强消费粘性；二是在于能够最大程度发挥渠道作用，实现降本增效；三是可以最大程度提升各种商家获客能力与客单量等渠道运营效率，提升客单价，从而有望进一步增强盈利能力。

渠道：以“市代”为核心，建立坐商加行商的销售渠道模式

亚士主品牌大零售将以地级市为业务单位，并长期坚定“市代”为核心的大商路线，发展和培育“亿商”，通过以“市代”为核心合作伙伴，逐步建立、完善、深耕分销、装企、中小B等多渠道。我们认为“市代制”模式一方面通过将经销商的利益与公司深度绑定，增强经销商粘性，降低渠道流失的风险，另一方面打破了传统工程经销商和零售经销商的界限，实现多场景、多品类、多区域的全面下沉，进而推动公司大零售业务规模与效益的提升。公司计划3年内落地300家地级市“市代大商”，10年布局 3000家大零售专卖店，并构建起10万销售网点和100万工长触达网络，实现300亿级营收规模。当前亚士大零售已在上海、江苏、浙江、安徽、江西、福建、湖南、广东、云南、贵州等省份核心城市成功落地，我们继续看好公司渠道扩张带来的中长期成长性。

风险提示：经销商数量增长不及预期、需求增长不及预期、行业竞争加剧。

亚士大零售：零售业务创新之举，品牌矩阵全品类双重驱动

在经历从零售到新零售的探索后，亚士创能在2024中国国际涂料博览会暨第二十二届中国国际涂料展览会商首次提出大零售概念，大零售以“大”字为核心，紧紧围绕“品牌”、 “品类”、“渠道”三个方面建立核心竞争力，在品牌方面，计划构建以“亚士”主品牌为核心，以其他定位高端或经济性的多个零售品牌为有效补充的亚士大零售品牌矩阵，通过与全球涂料龙头RPM合作有望快速打开高端市场；在品类方面，以“全品”能力为基础，推出七位一体的体系化、结构化的产品与服务体系；在渠道方面，通过以“市代”为核心合作伙伴，逐步建立、完善、深耕分销、装企、中小B等多渠道。9月2日亚士钟爱节现场，亚士创能携手全球消费者品牌RUST-OLEUM进行了品牌战略合作发布，9月22日，亚士大零售第一批（12家）“一商一亿一百年”的终生制百年伙伴签约仪式举行，目前亚士大零售已落地上海、江苏、浙江、安徽、江西、福建、湖南、广东、云南、贵州等省份的核心城市。当前我国家装建材市场规模或超过四万亿，其中存量需求占比超过60%，我们认为随着新建周期逐步触底，存量市场将带来新的增长动能，公司有望依托“大零售” 战略不断提升自身市占率，中长期仍具备较好的成长性。

1.1.品牌：携手RPM，打造多层级品牌矩阵

亚士创能作为国产涂企龙头，品牌力持续保持领先。中央政治局会议提到，要结合人民群众对优质住房的新期待、优化增量住房、促进房地产高质量发展等，政策首次聚焦新房的优质产品。随着下游逐渐由新建市场转为存量市场，在存量市场中，相比于B端客户，小 b及C端消费者的专业性相对不足，因此C端品牌效应较B端会更强。我们认为未来消费建材的行业集中度会进一步提升，而头部上市公司已与二三线企业差距逐渐拉开，参考中房优采平台正式发布的地产首选供应商的排名，过去五年来看，在地产开发企业500强首选涂料供应商品牌榜中，亚士创能连续多年位列前三，为零售端品牌力的孵化奠定了坚实的基础。

亚士大零售在坚持“亚士”主品牌调性和“一家公司全面涂装解决方案”品牌定位的前提下，构建以 “亚士”主品牌为核心，以其他定位高端或经济性的多个零售品牌为有效补充的亚士大零售品牌矩阵，以此来承接消费分层和场景细分下的个性化需求，实现对不同家居场景需求和不同层次客户需求的深度全覆盖。

在高端品牌方面，公司通过合作引进国际顶尖消费者品牌Rust-Oleum，Rust-Oleum是美国RPM集团消费者品牌集团旗下的国际顶尖消费者品牌。RPM集团是美国前三、全球第五大涂料与化工集团，2023财年RPM公司实现营业收入73.35亿美元，同比增长1.1%，实现归母净利润5.86亿美元，同比增长23%，2013-2023年十年间公司营业收入复合增速达到5.3%，归母净利润复合增速达到7.5%，保持着持续且稳定的增长。

RPM业务包括消费者集团、建筑业务集团、高性能涂装集团和特殊产品集团四个板块。 2023年公司消费者集团实现营业收入25亿美元，占公司总收入比重达35%，是公司的核心板块，且消费者集团也是美国涂装零售及DIY市场最大公司之一，总部位于芝加哥，产品遍布HOME DEPOT（家得宝），ACE，WALMART（沃尔玛）等大卖场及专业型社区五金门店。Rust-Oleum成立于1921年，于1994年被RPM收购，目前已成为RPM旗下最大的消费者品牌，拥有13个北美供应链和物流中心，8.8万经销网点和销售渠道，在北美消费者知名度达97%以上。除此之外，消费者集团旗下还拥有众多百年品牌，如 160年历史的DAP、175年历史的ZINSSER。

涂料高端市场近几年快速增长，未来发展空间仍然较大。随着社会消费主体的更迭以及消费意识、消费业态的转变，使得涂料的需求结构也发生了变化，传统乳胶漆销量持续下滑，但具有个性化、有质感的艺术漆、意境漆等高端涂料在逆势增长，总体呈现出需求升级的趋势，主要驱动因素有以下几点：1）基数创新和产品发展。艺术漆、意境漆不断引入新的基数和材料，如金属漆、仿石漆、荧光漆等，能够满足消费者对多样化和高质量装饰效果的追求；2）消费者偏好变化。消费者对于家居装饰的审美要求日益提高，他们更倾向于选择具有个性化、环保和高品质特点的艺术漆产品。3）环保和可持续发展：环保意识的提升促使艺术漆行业加大对环保材料和生产工艺的投入，推动更多环保型涂料产品的开发和应用。据涂料经产业研究中心统计23年以艺术漆为代表的高端涂料市场需求突破80 亿，占整个涂料需求比例不到10%，未来增长空间仍然较大。

当前高端市场的行业格局仍然较为分散，大多被外资品牌占据，而国产品牌整体的产品研发能力、品牌价值正逐步缩小与外资品牌的差距。亚士通过和Rust-Oleum的合作，一方面可借助其在配方研发方面的优势以及在产品色彩效果、环保性能等方面的优势快速提升产品力，另一方面，又可借助亚士在国内市场深耕多年多积累的渠道优势快速打开市场。而高端产品定价较普通乳胶漆更高，也有望带动公司整体盈利能力进一步增强。除了高端品牌之外，亚士大零售品牌矩阵中，也包含其他定位经济型的多个零售品牌作为有效补充，经济型品牌主要为收并购而来的区域性品牌，主要是为了发挥其区域性供应链和满足低端消费者需求，并将通过资源、管理、数字化等赋能进一步扩大市场规模与品牌影响力。

1.2. 品类：推出“七位一体”的产品与服务体系，重构零售模式

我们此前报告《政策春风频吹，重视地产链困境反转机遇》（发布日期2024-05-27）中曾计算2024 年我国家装建材市场规模将达到4.08万亿元，2025年将达到4.68万亿，同比增长15%，24/25年二手房家装建材需求占总家装建材需求比重分别为60%/64%。在家装硬装流程依次为拆除工程、水电工程、泥瓦工程、土木工程、油漆工程、安装工程等步骤，其中每一项工程均涉及多种建筑材料使用，而另一方面，改造部位在整个工程中涉及的步骤越早，则对应整个改造链越长，用到的装修材料品种则越多，因此在改造市场，产品矩阵更丰富，能提供一体化解决方案的企业竞争力将会进一步放大。亚士创能遵循“行业专业化，领域多元化”构建了横向加纵向协同的业务包，形成了涂保防一体化的B端业务模式。在零售端，亚士大零售以“全品”能力为基础，推出七位一体的体系化、结构化的产品与服务体系，开创多品类工程产品零售化，扩展商业边际，重构零售模式。

依托自身产能布局，同时引入RPM代表性产能进一步增加产品品类。七位一体是指包括亚士意境漆、亚士乳胶漆、亚士工程涂料零售化产品、亚士防水材料零售化产品、亚士保温节能材料零售化产品、亚士水泥基与石膏基的砂粉与腻子、亚士家居新材料在内的体系化、结构化的产品以及焕新与修缮的“7 星 ”服务体系，实现产品与服务的无缝衔接与深度融合。公司通过与 RPM 的合作，在引进国际顶尖消费者品牌时，针对高端市场消费特点针对性引入产品，特别是根据年轻消费者 DIY 需求引进以自喷漆、修补漆、密封胶等为代表的产品，进一步增加产品品类。

从过去三年收入结构来看，公司涂料业务占比维持在 60-70%左右，仍是最主要的产品，建筑节能相关的保温板以及保温装饰板占比在20-30%，防水业务由前几年的占比4%提升至24年上半年的13%，整体体现出多元化的发展趋势。我们认为“全品类产品与服务体系”的打造，其优势在于一是可以最大程度满足不同顾客的选择需求，加强消费粘性；二是在于能够最大程度发挥渠道作用，实现将本增效；三是可以最大程度提升各种商家获客能力与客单量等渠道运营效率，提升客单价，从而进一步增强盈利能力。

1.3. 渠道：以“市代”为核心，建立坐商加行商的销售渠道模式

亚士主品牌大零售将以地级市为业务单位，并长期坚定“市代”为核心的大商路线，通过以“市代”为核心合作伙伴，逐步建立、完善、深耕分销、装企、中小B等多渠道。通过 “市代制”模式，一方面可以通过公司和经销商相互赋能，将经销商的利益与公司深度绑定，提升经销商对于公司的黏性和归属感，控制并降低渠道流失的风险，另一方面打破了传统工程经销商和零售经销商的界限，实现多场景、多品类、多区域的全面下沉，进而推动公司大零售业务规模与效益的提升。

中长期计划发展300家核心市代，实现300亿营收。公司10年布局3000家大零售专卖店，并构建起10万销售网点和100万工长触达网络，实现300亿级营收规模。随着房地产市场粗犷式的发展时代已经结束，新建需求见顶回落，过去由大B地产商占主导的市场需求结构已发生改变，在存量市场中，以C端消费者、家装公司、工装公司、工商业业主等小而散的需求为主导。从公司收入结构来看，2019年之前公司以直销业务为主，占比在90%以上，到2023年直销占比已降至20%以下。当前亚士大零售已在上海、江苏、浙江、安徽、江西、福建、湖南、广东、云南、贵州等省份核心城市成功落地，我们继续看好公司渠道扩张带来的中长期成长性。

盈利预测与投资建议

当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率。维持公司24-26年归母净利润预测为0.5/1.4/1.8亿元，若后续地产需求有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，参考可比公司，给予公司24年2.3倍PB，对应目标价9.43元，维持“买入”评级。

风险提示

经销商数量增长不及预期：亚士创能作为行业内领先的建筑涂料和节能保温材料供应商，其经销商数量的增长对于公司的市场覆盖和销售业绩至关重要。然而，若经销商数量增长不及预期，可能会带来一定风险。

需求增长不及预期：若市场需求增长不及预期的风险，可能导致业绩增长放缓。需关注市场动态，适时调整策略以应对。

行业竞争加剧：随着市场参与者增多，产品同质化严重，竞争压力加大。原材料价格波动和品牌保护问题亦不容忽视，需加强创新和差异化竞争策略。