钢构龙头经营韧性强劲彰显内功夯实，领先优势持续扩大。鸿路钢构为国内钢结构制造龙头，2024年公司年产能已达600万吨，规模居于行业首位。近年来新增产能有序释放，2023年产量/销量分别为449/426万吨，同比 28%/31%，产能利用率/产销率分别达90%/95%。依托规模化采购、智能化生产与精细化管理能力，公司持续扩大成本优势、提高生产效率并优化产品质量，竞争力不断增强。受益于大单履约及快速交货能力，公司与下游大型建筑央国企以及制造业优质客户形成深度合作，客户粘性与订单稳定性持续提升。
国内钢结构渗透率提升空间充足，龙头有望享行业扩容 整合红利。2023年全国钢结构产量为1.17亿吨，同比增长11%，近10年CAGR达11%。根据行业“十四五”规划及2035年远景目标，2025/2035年钢结构用量将达1.4/2亿吨，占粗钢产量比例达15%/25%以上（2023年为14%），以此计算2023-2025年钢结构产量CAGR超9%，行业有望持续扩容。当前行业竞争格局高度分散，2023年上市公司产量CR5仅7%（鸿路钢构3.8%），项目大型化叠加行业转型升级趋势下，落后中小产能加速出清，龙头份额有望延续提升趋势。
海外市场空间广阔，借船出海拓展增量市场。新兴国家城镇化、工业化进程提速，国内制造业与工程企业加快出海进程。公司积极承接客户境外项目订单，产品间接出口业务逐步增长，2024年泰国、印尼、墨西哥等海外项目已陆续成功交货。公司钢结构产品已被多家业主方及总包企业列入指定采购名录，后续有望不断承接客户海外项目订单。间接出海风险可控且预计海外订单附加值更高，有望带动公司整体盈利能力提升。
智能化改造加速推进，扩产提质降本增效多维赋能。公司持续推动产线智能化改造，聚焦切割、焊接、喷涂三大核心环节。切割：现已配备500余台激光切割机，大幅提高切割效率及精度，原料利用率可提升0.9%。焊接：焊接机器人实现由外购到自主集成的重要突破，采购成本大幅下降，后续有望凭借丰富数据积累及实践场景进一步突破复杂工序软件研发。焊接机器人可通过延长作业时间提高产能利用率，大幅降低人工成本。喷涂：智能化喷涂可节约20%的涂料，喷涂效率及质量亦有明显提高。经测算，在25%/50%/80%的焊接机器人替代率下，毛利率可提升0.9/1.3/1.8pct；考虑产能利用率提升影响，毛利率可提升2.4/3.7/4.8pct，降本增效成果显著。
投资建议：前期行业需求偏弱叠加自身研发投入加大致业绩短期承压，当前PE处历史底部区间。展望后续，我们认为估值压制因素有望化解，国内制造业景气回暖以及海外增量市场提供充足需求，同时智能化改造成效逐步兑现进一步增强竞争优势，公司业绩与估值有望迎来向上双击。我们预测公司2024-2026年归母净利分别为8.6/9.7/10.7亿元，同比变动-26.9%/ 12.3%/ 11.0%，EPS分别为1.25/1.40/1.56元/股，当前股价对应PE分别为13.4/11.9/10.7倍。
风险提示：智能化改造不及预期风险、需求恢复不及预期风险、钢材价格波动风险、测算误差风险。
1. 龙头经营韧性强劲彰显内功夯实，市占率有望进一步提升
1.1. 钢构龙头规模领先，成本优势显著
钢结构制造龙头产能规模领先，年产能已达600万吨。鸿路钢构为国内钢结构制造龙头，自2016年开启产能扩张进程，2018年进入拿地高峰期。目前全国共有十大生产基地，包括安徽的合肥、金寨、涡阳、宣城、蚌埠、颍上、下塘生产基地，河南的汝阳生产基地，重庆的南川生产基地和湖北的团风生产基地，十大生产基地基本可辐射中部和东南部大部分经济区域，各生产基地布局合理，有利于提升公司的订单响应速度与大项目协作加工能力。2023年底，公司年产能已达500万吨，2024年进一步提升至600万吨，为国内最大的钢结构制造商。伴随新增产能释放，公司产销量相应快速提升，2023年产量/销量分别为449/426万吨，同比增长28%/31%，产能利用率/产销率分别为90%/95%。
成本优势铸就核心竞争壁垒：依托自身规模优势，结合智能化生产与精细化管理能力，公司持续在采购及生产环节扩大成本优势，在保证产品品质竞争力的同时提高盈利能力。规模化采购增强议价能力，绑定源头供应商享受价格优惠。依托自身规模优势，公司与国内外大型供应商强强联合、深度绑定，确保产品质量以及采购成本的竞争优势。公司较强的采购议价能力主要得益于：1）规模化采购：公司所有基地的物资都由公司总部统一采购，大规模的稳定需求为上游供应商的平稳生产提供助力，保障其在钢材需求偏弱时维持有序生产。2）品牌背书：公司作为钢结构加工行业龙头，能够为原材料供应商提供产品质量背书，因此预计上游厂商的合作意愿较强。公司已经与原材料供应商宝钢、马钢、沙钢、宝武钢铁、安阳钢铁等多家重要钢铁厂，以及佐敦、PPG等一流品牌油漆供应商成为长期战略合作伙伴。依托规模化采购优势，公司钢材采购成本低于同行业上市公司10%-13%。
信息化平台提高采购效率，建设配套工厂进一步降低采购成本。信息化采购平台：公司通过信息化管理加强采购平台建设，不断优化推广电子采购竞价平台和微信公众号鸿路采购物流平台，扩大供应商范围并提高供应商关注度，从而提高采购效率、降低采购成本。鸿路项目信息管理平台反映合同、收付款、采购计划及到料状况、成品收发存、发货计划、生产计划及生产进度等信息，为项目履约提供保障。配套工厂：公司具有完善的半成品制造能力，通过减少外协或外购半成品，建立成本竞争优势。如直缝埋弧焊管生产线、高频焊管生产线，开平剪切线、焊丝生产线等都是绝大部分同行业企业需外购或外协的半成品或辅材，而公司可以通过自制减少采购半成品的中间环节，实现降本提效。此外，公司基于多年的行业积累，对于采购成本具有一定的预测能力，根据钢铁期货走势、钢厂排单计划等统计分析，适时进行大宗采购，在一定程度上规避了原材料价格波动风险。标准化产线为智能化奠基，人均创收创利明显提升。公司在装配式钢结构建筑设计中已逐步实现标准化，为专业化生产线创造条件，并且在原有产品基础上实现了更细分的部品部件专业化，对气楼、系杆、箱形柱、十字柱、H型钢二次加工厂、光伏太阳能支架等品类进行细分，成立箱形梁生产线、十字柱生产线、成品型材生产线等专业化产线。通过对相对标准化产品的生产线进行技术改造，能够最大限度地提高生产效率。近年来公司人均创收、创利明显提升，2023年分别达到107/5.4万元，较2016年提升75%/117%。
智能化改造稳步推进，降本增效成果可期。公司2020年发行可转换公司债券，募集资金18.9亿元，用于合肥鸿路建材绿色装配式建筑总部产业基地智能制造工厂设备购置项目、湖北团风装配式建筑制造基地智能化升级项目、鸿路钢构信息化与智能化管理平台建设等项目。通过对关键工序智能化技术改造，有望实现提升生产效率，减少用工人数，提高产品质量，节约辅材料等效益。
1.2. 快速交货 高端品质 大单履约能力，深度绑定优质客户
大单履约能力增强客户粘性，优质高速彰显龙头优势。公司在行业内具有加工精度高、产品质量优和交货能力强等核心优势。在对技术要求高、制造难度大、工期要求紧的加工制造类订单方面具备更为显著的竞争优势及议价能力。公司快速交货能力逐步加强，2022年已达到日产万吨的行业领先水平，多个大项目在保证高质量的同时完成快速交货，根据公司披露的订单完成情况，单笔9.5万吨订单工期仅需75天。公司通过较强的合同履约能力以及产品质量增强下游客户粘性，为订单增长提供保障。
深度绑定大体量优质客户，订单稳定性持续增强。当前国内制造业、基建项目大型化趋势明显，往往由具备综合化建设能力的央国企来负责建设，而国内具备满足央国企大型项目所需的大批量供货能力的钢结构企业较少。公司充分发挥自身优势，将客户重心向大规模央企转移，不断加深与国内优质客户的深度合作，目前已与中建、宝冶、中冶、中铁等大型央企、国企建立了长期的战略合作关系，并与中芯国际等下游行业龙头建立深度合作。2023年前五大客户占比为22.85%，同比 3.3pct，客户集中度明显提升，有望持续获取大额订单，业务稳定性进一步增强。
1.3. 国内钢构市场扩容潜力充足，龙头份额有望进一步提升
钢结构行业规模稳步扩张，需求空间充足。2023年全国钢结构产量为1.17亿吨，同比增长11%，近年来行业规模持续扩张，2016-2023年产量CAGR达11%。钢结构以厂房仓储、办公商业、文体教育医疗设施为主要场景，其中工业/公建/商办/住宅占比分别为43%/30%/21%/6%。制造业方面，国内产业转移、工业升级将带动钢结构厂房长期需求持续释放；公共建筑方面，机场、体育馆、会展中心和高铁等大型公共建筑优先采用钢结构装配式建筑，为钢结构行业提供重要需求支撑；住宅方面，伴随钢结构体系不断成熟、围护材料逐步改善、装配工艺不断优化，钢结构装备式住宅整体性能大幅提升，具备产业化发展条件。整体看钢结构行业需求空间充足，市场规模有望进一步扩张。
钢结构契合行业高质量绿色发展趋势，推广动力充足。相对于传统混凝土结构，钢结构建筑具有资源消耗低、污染排放少、可循环利用等突出优势。据中国工程院战略咨询报告，钢结构建筑比混凝土建筑，可减少15%的碳排放、59%的粉尘、51%的固废，并且节约12%的能耗和39%的用水。除环保优势外，钢结构在生产和使用环节具有加工制作周期短、安装简单、运输便捷、施工周期短、抗震性能良好、适用性强等综合优势。当前我国建筑业正处于深入转型阶段，国家大力推广装配式建筑，钢结构契合绿色建筑以及高质量发展趋势，推广动力充足。近年来，中国政府发布多项政策支持装配式建筑发展。2021年国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，提出“要推进城乡建设绿色低碳转型，加快推进新型建筑工业化，大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅”。2022年住建部印发《“十四五”建筑业发展规划》，指出“十四五”期间装配式建筑占新建建筑的比例达到30%以上，培育一批智能建造和装配式建筑产业基地。
十四五规划目标明确，行业有望延续成长趋势。2023年我国钢结构产量占粗钢产量的14%，较发达国家30%以上的比重仍有较大差距。根据中国钢结构协会发布的《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》：到2025年年底，全国钢结构用量达到1.4亿吨左右，占全国粗钢产量比例15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上；到2035年，我国钢结构建筑应用达到中等发达国家水平，钢结构用钢量达到每年2.0亿吨以上，占粗钢产量25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例逐步达到40%。以此计算2023-2025年钢结构产量CAGR在9%以上，2023-2035年CAGR约5%，伴随钢结构建筑渗透率的逐步提升，中长期行业有望延续成长趋势。
行业竞争格局分散，短期需求承压加速中小企业出清。钢结构行业格局分散，2023年前五大上市公司产量份额仅7.1%，鸿路钢构市占率约3.8%。从趋势上看，近几年钢材价格频繁波动，叠加产业政策调整趋严，抗风险能力弱的中小企业逐渐出清，而具有技术优势以及规模优势头部企业经营韧性强劲，强者恒强，领先优势进一步扩大，市占率持续提升。此外，施工企业集中度提升驱动钢结构订单大型化，大型施工企业更需要长期稳定的大批量钢结构产品供应，利于钢结构企业规模化发展。2024年以来宏观需求偏弱，但公司在部分产线处于技改状态的背景下，仍能保证钢结构产量稳定，充分彰显龙头经营韧性，预计市占率进一步提升。新兴国家城镇化、工业化进程提速，国内制造业与工程企业加快出海步伐。东南亚、非洲、印度、中东等新兴国家及地区近年来处于经济快速发展期，城镇化和工业化进程显著提速。城镇化方面，东南亚、中东等地多国提出明确的基建投资计划，如印尼的迁都计划、印度的“加蒂·沙克蒂”倡议等，庞大的基建需求有望带动中国建筑企业出海热潮。工业化方面，新兴市场内部消费市场空间广阔，通过完善税收、招商引资等政策以及较低的投资建厂成本，吸引外国产业资本加大投资。国内制造业企业受国内市场竞争加剧叠加供给侧改革及节能环保等政策约束，部分产能外溢至新兴市场，带动工业厂房建设需求增长。紧跟客户出海步伐，产品间接出口业务逐步增长。东南亚、中东等新兴市场城镇化、工业化进程加速叠加境内制造业产能转移催生大量房建、基建、工业厂房建设需求，且境外项目盈利能力与回款条件普遍较优。在当前国内建筑业景气偏弱背景下，我国工程企业积极开拓海外市场，境外订单增势较好，2023/2024Q1-3建筑央企境外新签订单同比增长16%/15%。公司与中建、宝冶、中冶、中铁等大型央国企建立了长期的战略合作关系，并与下游制造业龙头建立深度合作，其钢结构产品已被越来越多的业主方及总包企业列入指定采购产品名录。此前公司产品在国外市场已有应用，面对当前海外需求释放契机，公司积极承接客户境外项目订单，产品间接出口业务逐步增长，泰国、马来西亚、印尼、墨西哥等市场订单陆续落地。
海外业务有望贡献重要业绩增量，借船出海风险可控。根据公司公告，2024Q3公司新签印尼新能源锂电池负极材料一体化项目，加工量1.3亿吨，合同金额0.73亿元，单吨价格约5508元，高于Q3新签亿吨以上大单平均价格（5045元/吨）9%。考虑到海外项目可能对产品质量与售后服务有更高要求，预计订单附加值更高，境外订单增长有望进一步带动公司盈利能力提升。此外，公司当前海外业务以境内客户的海外项目为主，公司与境内客户对接，降低了境外市场开拓成本，同时规避了海外经营面临的地缘政治、汇率波动等不确定因素影响，整体风险可控。
3. 智能化改造加速推进，提质降本增效赋能趋势明确
3.1. 龙头引领行业变革，持续推进智能化改造
行业转型升级需求日益迫切，智能化改造直击产业痛点。钢结构加工具有非标性、流程多、依赖人工的特点，导致管理难度大且生产存在不稳定性。钢结构加工具有非标性、流程多、依赖人工的特点，导致管理难度大且生产存在不稳定性。以钢结构加工的关键工序焊接为例：焊接工序多靠焊工使用手持焊机进行焊接，由于人工焊接技术要求高、技工培训周期长、焊接工作环境恶劣，导致用工成本高、资源紧缺，且不同焊工水平层次不齐，产品质量较难把控。“十四五”规划和2035年远景目标纲要中提到发展智能制造，到2035年，我国钢结构建筑应用将达到中等发达国家水平，我国钢结构制造关键工序数控化率要超过50%，全行业全员人均劳动生产率平均要超过100吨/年。在此背景下，钢结构行业自动化、智能化升级需求日益迫切。公司持续加大研发投入，聚焦三大核心环节智能化发展。近年来公司持续推动钢结构产线智能改造，主要在下料切割、焊接以及喷涂三大重要环节。2021年公司已专门成立智能制造研发团队，近年来研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能四卡盘激光切管机、智能三维五轴激光切割机、智能型钢二次加工线、BOX生产线、楼梯和预埋件智能焊接生产线、智能箱型生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备，钢结构生产工序的智能化改造进程显著加快。2023年公司研发投入金额7亿元，同比大幅增长52%，占营业收入比例为2.97%，同比提升0.65pct；2024年研发投入力度持续加大，前三季度研发费用率提升至3.2%。
3.1.1. 激光切割：前瞻性布局成熟度较高，切割精度与效率显著优化激光具备高精度、低磨损、高效率等多重技术优势，更加契合高端加工市场要求。传统切割方式以火焰切割和等离子切割为主，切割精度较低。激光切割利用经聚焦的高功率密度激光束照射工件，使被照射的材料迅速熔化、汽化、烧蚀或达到燃点，同时借助与光束同轴的高速气流吹除熔融物质，从而实现将工件割开。激光切割属于热切割方法之一，与传统火焰切割、等离子切割方法相比具有切割速度快、效率高、切割面光滑、损耗小、精度高优势，有利于提高切割环节工作效率、降低原料损耗。
前瞻性布局智能切割系统，硬件升级与软件研发双向发力。公司前瞻性开启切割系统升级改造，2022年开始加快激光切割设备布局。设备采购方面，2022年公司陆续招标了80台12KW光纤激光切割机、60台20KW光纤激光切割机以及20台光纤激光切管机，2023-2024年又陆续招标180台激光切割机，进一步完善切割环节智能化布局。软件研发方面，2023年5月，公司与汇百盛激光、柏楚电子共同建立了“智能三维管型材切割研发实验室”。
现已配备500余台高功率激光切割机，深度优化下料切割环节。公司与国内激光控制系统龙头柏楚电子展开深度合作，柏楚电子拥有平面切割、平面坡口、管材切割、管材坡口、机械手切割多种激光下料控制系统，推出CypNest/TubesT套料软件，搭配BLT智能切割头，能够全面覆盖钢结构零件加工诉求。截至2024年9月，公司已配备500余台高功率激光切割，并通过信息化管理平台和激光智能切割设备无缝对接，实现数字化互联，杜绝人为出错，保证下料切割零偏差。
- 缩短准备时间：柏楚电子通过优化生产准备过程的图纸转换、备料与数据传输问题，可将工厂的生产准备时间缩短30%以上。
- 提高切割效率：通过穿孔检测、无痕微连等智能工艺技术，进一步提升穿孔的加工效率、提升微连处的断面质量，优化切割效率，相比300A等离子设备，20kw激光设备在切割20/30mm厚的钢板时效率分别提升76.5%/111.1%。
- 减少材料损耗：通过余料识别、视觉再生产、包络线等功能让余料的使用更加方便，减少废料的产生；搭配自主研发的专业套料软件CypNest、TubesT能够让企业的材料利用率平均提升0.9%。
- 提升切割质量：钢结构加工零件需要受力零件的螺栓孔精度要求在2mm以内，传统的等离子下料精度不能满足要求，需要下料后使用钻孔机进行钻孔。柏楚电子平面高功率HypCut系统配合BLT智能切割头，通过熔池检测、过程监控等功能保证切割断面的一致性，同时配合智能收刀功能保证断面的光滑平整，系统切割误差可控制在0.0005mm。
3.1.2. 焊接机器人：降本增效核心环节，多维度赋能效果有望持续兑现
焊接机器人行业驶入发展快车道，需求快速释放。目前智能焊接机器人尚处于发展早期阶段，近年来焊接机器人景气度逐步提升，焊接机器人及配套大订单接连出现，有望迎来起量拐点。焊接机器人凭借灵活性、高效性与安全性等优势，为制造业智能化转型提供强劲动力。2023年中国市场焊接机器人销量达4.65万台，其中弧焊机器人销量为2.86万台，据高工机器人产业研究所（GGII）预测，2024年中国市场焊接机器人销量将接近5万台，弧焊机器人销量将同比增长约10%。
焊接机器人技术日趋成熟，免示教机器人化解非标应用难题。传统焊接机器人产品主要为示教焊接机器人，需要由人工导引使机器人完成预期动作，通过实时在线示教程序实现编程，机器人本身凭记忆操作，不断重复再现动作。由于示教过程需要人工引导，因此对于非标准化操作的示教过程耗时较长。智能焊接机器人通过智能焊接离线编程软件、智能焊缝跟踪系统、智能焊接控制系统达到免示教，在智能焊接离线编程软件中编辑焊缝、生成焊接路径，并仿真模拟焊接过程，验证焊接路径的合法性，从而取代人工示教编程生成焊接路径，缩短编程调试周期。智能焊接控制系统执行离线编程软件生成的加工路径，执行过程中智能焊缝跟踪系统实时检测焊缝位置，测量焊缝形状。数控系统根据内置的控制程序对焊接路径和工艺参数进行微调。搭配工件视觉定位系统、焊接变位机进一步提升智能焊接机器人工作站的自动化程度，适应小批量非标工件的柔性加工。从外购到自制，采购成本有望显著下降。2023年公司开启焊接机器人规模化招采，8月公告招标500套角焊缝免示教机器人焊接工作站以及1000套机器人地轨 视觉 电源 弧焊机器人招标。通过试用集成商产品，公司对焊接机器人可行性进行验证，并开启自主研发、集成道路。2024年4月，公司陆续发布2000套机器人地轨、机器人水冷焊枪、空冷焊枪、机器人清枪器招标公告，并于4月17日与钱江签订800台焊接机器人采购合同，4月18日与麦格米特签订1500台机器人焊接电源采购合同。当前公司十大生产基地已投入使用了轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，可高质量完成异形箱、多层多道等复杂焊接工序。自主集成预计将明显降低公司机器人采购成本，并且更加契合自身应用需求，同时能够保证公司对核心数据和算法的掌控权。公司自主研发的焊接工业机器人目前主要以自用为主，少量对外销售。手握海量核心生产数据，为软件系统研发奠定基础。小批量、非标件的焊接需要机器人搭载具备识别和自主规划焊接路径的焊接系统，突破难点在于焊接模型和3D视觉。焊接模型以CAD、CAM、NC等工业软件以算法为核心并需要大量数据积累，技术壁垒较高。3D视觉以识别算法为核心，但国内3D工业视觉市场处于早期发展阶段，产业链尚不成熟，算法迭代仍需大量数据反哺。相比于软件研发公司，鸿路钢构在多年的生产过程中积累了丰富的生产数据，同时在研发过程中可以通过大量的实践应用不断测试优化，2023年以来，公司自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，后续有望在更加复杂的焊接工序的软件研发方面持续突破。焊接机器人破解产业难题，深度赋能公司智能化生产体系。提质：由于焊工质量良莠不齐，且人工操作难以保持连续高强度作业，因此人工焊接品控难度较大，相比之下焊接机器人焊接质量更加稳定，有利于提高产品整体品质。降本增效：焊接机器人的成功应用大幅降低了钢结构焊接环节对焊工的依赖度，解决了招工难、用工贵的问题。根据中国机器人网，1个普通工人可操作3台焊接机器人，完成3个熟练焊工的日常作业量，通过机器人替代可以显著降低人工成本。扩产：焊接工人每日通常为8小时工作制，而机器人可以24小时连续不间断作业，通过2/3班倒延长作业时间，突破设计产能限制，在现有生产基地的基础上可实现产量大幅提升，实际产能利用率有望突破100%。公司在焊接机器人自主集成及软件研发方面持续突破，并取得成功应用，产品质量以及成本优势进一步增强，龙头引领行业智能化变革，竞争力进一步提高。
3.1.3. 智能化喷涂：高效喷涂提质减损，智能化生产体系进一步完善
智能化喷涂提高质量、降低原料损耗。喷涂的主要作用是防腐，智能化喷涂油漆具有厚度均匀、不流挂、效率高等优点，不仅能确保涂层均匀覆盖在结构表面，还能精确控制涂料的流量、速度和压力，减少浪费，提高涂装质量。节省涂料：通过3D扫描仪自动测绘出构件立体结构，根据构件结构自动编程、自动切换不同枪头进行喷涂作业，保证构件全方位喷涂的同时减少涂料浪费，相对人工喷涂大约可节省20%涂料。提高效率：与人工相比可以提升60%的效率，二次补漆率与超喷率大幅降低，由此减少后续的研磨和抛光工作量，并且具有高可靠性，故障率少，可连续性工作。开启智慧喷涂系统招采，智能化生产体系进一步完善。公司2022年1月，公司公开招标智能机器人喷涂房50套；2024年1月，公告招标钢结构件智慧喷涂线集成方案200套，软件配置招标要求具备离线编程软件的智慧喷涂系统、操作简单，可进行智能分析、并具备自动调整轨迹功能。智能喷涂产线有望提升公司产品质量，提高生产效率，并通过减少人工以及损耗降低成本，整体生产智能化水平进一步提高。
3.2. 定量测算：智能化改造赋能几何？
3.2.1. 情况一：不考虑机器人扩产效果，假设产能利用率维持2023年水平
估算鸿路钢构每条产线配置16名焊工。我们以每万吨产能作为1条产线进行测算，根据2023年报，公司共有19301名生产人员，钢结构在生产过程中需要大量的焊接工作，焊工是最主要的工种，因此我们假设当前生产人员中40%-50%是焊工，取整约8000人。2023年公司产能为500万吨，假设每条产线1万吨，对应500条产线，平均每条产线配备16名焊工。按照25%/50%/80%的焊工替代率分别测算，每条产线对应需要配置4/8/13台焊接机器人。根据中国机器人网，1个普通工人可操作3台焊接机器人，完成3个熟练焊工的日常作业量。考虑到焊接过程中仍有部分场景机器人难以实现自动焊接，仍需要保留部分焊工完成相关操作，产线智能升级也需按照焊缝难度由易到难逐步推进，其中包括较为简单的角焊缝，难度中等的厚板坡口焊，以及难度较高的厚板坡口焊全熔透一级焊缝。根据难度分阶段推进，我们可以按照25%/50%/80%的焊工替代率逐步测算，则每条产线对应需要配置4/8/13台焊接机器人。
此外，考虑到焊接机器人也需配置人员进行操作，按照单个操作员可以同时操作3台机器人、操作员8小时工作制测算，则每条产线在配置4/8/13台焊接机器人情况下，需要分别配置1/3/4名操作员。
单产线工人工资测算：鸿路钢构招聘焊工工资0.8-1.5万元/月，我们保守取1万元/月测算；普通工人工资根据“涡阳就业”公众号发布的鸿路钢构招聘信息，各岗位薪资普遍在5000元/月以上，我们保守取6000元/月测算；焊接机器人操作员方面，根据“涡阳就业”公众号发布的焊接机器人操作技术员招聘信息，月薪5000-9000元，我们取7000元/月测算。基于上述假设，在0%/25%/50%/80%的焊工替代率情况下，单产线每年需要支付生产工人工资分别为355/303/268/226万元。
单产线焊接机器人折旧测算：焊接机器人单价方面，根据柏楚电子定增公告，单台机器人售价约28万元，预计公司自主集成价格更低，按照20万元/台估算。据此，在0%/25%/50%/80%的焊工替代率情况下，按照残值率5%，折旧年限5年计算，单产线每年机器人折旧成本分别为0/15/30/49万元。
智能喷涂设备折旧测算：我们假设每条产线配置一套智能化喷涂设备，参考同类设备市场价估算公司采购单价为35万元/套，按照残值率5%，折旧年限5年计算，单产线每年智能喷涂设备折旧成本为7万元。
智能化改造可显著降低人工及折旧成本。在25%/50%/80%的焊工替代率情况下，单产线可分别降低人工工资成本51/87/128万元，考虑焊接机器人和智能喷涂产线折旧影响，单条产线人工及折旧合计成本可降低30/50/72万元。
原材料成本影响测算：钢结构原材料主要包括钢材以及涂料、焊丝等辅料，其中钢材为核心成本，占比80%以上，涂料等辅材占比较低，假设在未配置智能喷涂设备的情况下，涂料成本在总原材料成本中占比3%，保守预计配置后涂料成本可降低10%，对应单产线原材料成本可降低10万元。
基于上文智能化产线对原材料、人工及折旧影响测算，综合来看，在25%/50%/80%的焊接机器人替代率情况下，单产线成本可下降39/59/82万元，单吨成本可下降46/70/96元，对应毛利率分别为9.9%/10.3%/10.8%，较2023年提升0.9/1.3/1.8pct。
3.2.2. 情况二：考虑焊接机器人对产能利用率的提升影响产能利用率提升情况测算：机器人可7*24小时支持工厂满负荷长效生产，同面积厂房产能大幅提升，打破设计产能上限。按照一日两班的生产规划，在替代率25%/50%/80%的情况下，公司单线产能上限有望达到1.25/1.50/1.80万吨，按照90%的利用率测算，对应产量为1.12/1.35/1.62万吨，相对每条产线1万吨设计产能的产能利用率为113%/135%/162%。假设产销率维持2023年水平（95%），则单线销量分别为1.07/1.28/1.54万吨。成本及毛利率影响测算：在机器人两班倒的作业条件下，假设操作员需求数量同比例提升，则在25%/50%/80%的替代率下，单产线工人工资分别为316/294/268万元，分别下降39/61/87万元；折旧与原材料影响与情况一测算结果一致。在25%/50%/80%的焊接机器人替代率下，单吨成本分别下降131/202/260元，毛利率分别为11.4%/12.8%/13.8%，分别提升2.4/3.8/4.8pct，降本增效成本显著。
行业需求偏弱叠加自身研发投入加大，业绩短期有所承压。收入端，公司2024Q1-3实现营收159.8亿元，同降6%，量价拆分来看，受生产设备大规模智能化改造影响，产量增长放缓，同比基本持平；价格方面，钢结构售价跟随钢价下行，制约营收增长。利润端，Q1-3实现归母净利润6.6亿元，同降26%，主要因：1）钢材成本以移动加权平均法计算，钢结构售价下行速度快于成本，毛利率下降；2）公司加大研发投入，研发等费用率上升；3）坏账计提有所增多。单吨利润方面，24Q1-3以产量计算的吨扣非后归母净利110元，YoY-107元，Q1/Q2/Q3分别为95/125/105元，YoY-61/-133/-116元；若将研发费用在扣非后净利的基础上加回，则单吨净利润266元，YoY-83元，Q1/Q2/Q3分别为266/272/259元，YoY 27/-94/-159元。
当前PE处历史底部区间，估值压制因素有望化解。截止2024/11/11，公司PE-TTM为12.2X，处于近3/5年的28%/19%分位，预计主要因行业需求偏弱背景下公司智能化改造投入力度较大，引发市场对于公司业绩担忧，今年以来估值持续下行，当前PE已处于历史底部区间，安全边际充足。展望后续，我们认为估值压制因素有望逐步化解：1）国内需求向好：2024年1-9月制造业投资同比增长9.2%，环比提升0.1pct；10月制造业PMI为50.1%，环比提升0.3pct，连续两月回升并重回荣枯线之上，显现当前制造业景气已有改善。此外，近期一揽子持续发力政策，有望促进基建、地产行业资金面边际好转，进一步支撑钢结构需求回暖；2）出海贡献增量：公司伴随下游建筑央企及制造业客户出海步伐，间接出口业务逐步增长，海外市场空间广阔且借船出海风险可控，有望打开二次成长空间。同时，智能化改造降本增效空间可观，成效有望逐步兑现。公司在激光切割、焊接机器人、智能化喷涂等核心环节已取得突破性进展，自主集成机器人大幅降低采购成本，短期智能化改造仍需维持一定投入强度，但降本增效成果有望逐渐释放，并能够在现有生产基地基础上大幅提高产能上限，进一步扩大规模优势。
营业收入：预计公司2024-2026年营业收入分别222/249/274亿元，同比-5.6%/ 11.9%/ 10.3%。鸿路钢构作为钢结构制造龙头，在行业低谷期维持产销平稳，彰显经营韧性，2024年受钢价下行影响，预计收入规模略有下降。展望后续：需求端看，国内制造业景气回升以及境外新兴市场城镇化、工业化提速有望带动钢结构需求释放；供给端看，公司当前年产能已达600万吨，智能化改造有望进一步打开产能上限，提高订单承接能力。假设钢结构产品单价维持稳定，销量提升有望带动营收稳健增长。毛利率：预计2024-2026年公司综合毛利率11.1%/11.0%/10.9%。公司近年来毛利率较为稳定，我们预计2024-2026年钢结构业务毛利率维持9%，其他业务毛利率维持70%，整体毛利率分别为11.1%/11.0%/10.9%。费用率：预计2024-2026年公司期间费用率分别为6.6%/6.5%/6.3%。1）销售费用率：预计相对稳定，假设2024-2026年均保持1.0%；2）管理费用率：伴随公司信息化管理成效显现，预计管理费用率有望持续优化，假设2024-2026年分别为1.6%/1.5%/1.4%；3）研发费用率：预计未来2-3年智能化改造仍需维持一定研发投入强度，2024-2026年研发费用率分别为3.0%/3.0%/2.9%。4）财务费用率：预计保持相对稳定，2024-2026年均为1%。
我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为8.6/9.7/10.7亿元，YoY-27%/ 12%/ 11%，对应EPS分别为1.25/1.40/1.56元/股，当前股价（截止11/11）对应PE分别13.4/11.9/10.7倍。2024-2026年钢结构板块可比公司PE均值分别为19.9/18.3/16.9倍。鸿路钢构作为钢结构制造龙头，规模优势显著，伴随智能化改造降本增效、提质扩产成效逐步显现，竞争优势有望进一步增强。公司当前估值处于历史较低区间，安全边际充足，具备较强修复空间，维持“买入”评级。
智能化改造不及预期风险、需求恢复不及预期风险、钢材价格波动风险、测算误差风险等。
- 智能化改造不及预期风险：目前智能化转型仍处于研发阶段，实际推进情况存在不确定性，可能导致降本增效以及产能利用率提升效果不及预期。
- 需求恢复不及预期风险：若宏观需求未有明显好转，可能导致公司订单增长承压。
- 钢材价格波动风险：虽然公司可以通过协议转嫁大部分价格波动的影响，但实际执行过程中仍将产生部分敞口风险，若钢价大幅波动可能对营收及利润产生影响。
- 测算误差风险：本文测算涉及部分假设条件，可能与实际情况存在一定误差。
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